德意志银行维持Pop Mart卖出评级，认为需求疲软与盈利下修风险尚未充分反映

概览

德意志银行认为Pop Mart正进入IP需求下行阶段。尽管年初中国春节销售强劲带动2026年上半年表现，但6月及7月的运行趋势显示中国线上需求明显减弱；新产品未能重现以往的稀缺性和社交媒体热度。报告预计收入增速、毛利率及经营杠杆均将在2026年下半年承压。

核心观点

核心判断是市场尚未充分计入销售快速减速、库存压力上升及同店销售下滑导致的经营去杠杆风险。报告认为收藏型IP具有周期性，品牌一旦进入下行周期，短期内扭转趋势的概率有限。Duan Yong Ping的持股及南向资金稳定性可对市场情绪形成支持，但不足以改变基本面压力。

分析框架

报告结合Moojing对天猫、淘宝和抖音的中国电商销售跟踪数据、新品在社交媒体及二级交易市场的表现、分地区及分渠道收入预测，并以DCF估值和市盈率交叉验证得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值现金流折现法

  DCF估值

  采用2%无风险利率、1.1贝塔、6%市场风险溢价及7.9%加权平均资本成本进行估值；DCF目标价对应2026年14倍市盈率。

• 估值市盈率交叉验证

  P/E交叉检验

  以市盈率法对DCF估值结果进行合理性检验。

• 经营跟踪电商销售跟踪

  中国线上GMV与增速跟踪

  使用Moojing数据跟踪天猫、淘宝及抖音渠道销售，以判断国内需求的边际变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pop Mart（9992.HK）

  核心覆盖标的

  优势

  拥有较强的自主IP开发能力、全球零售网络及较高比例的自有产品收入；The Monsters（LABUBU）具备全球知名度。

  劣势

  销售表现对头部IP热度和稀缺性高度敏感；国内线上销售走弱，新品社交媒体讨论度下降，盈利易受经营去杠杆影响。

  对比

  报告指出Pop Mart近期表现弱于部分仍保持相对稳定的中国IP零售同行。

  风险

  现有IP销售恢复快于预期、新爆款IP提前推出、Labubu电影及创新产品类型取得显著进展，均可能带来上行风险。

关键数据

• 7月中国线上销售同比增速-21%尽管当月推出Labubu 4.0、Dimoo及Skullpanda新品，销售仍同比下滑。
• 2026年上半年收入预测RMB18.2bn，同比增长32%报告预计将于8月20日披露中期业绩。
• 2026年上半年经调整净利润预测RMB6.0bn，同比增长27%德意志银行预测。
• 2026年第二季度收入预测RMB8.3bn，同比增长1.6%，环比下降16.3%显示季度增长明显放缓。
• 2026年下半年收入预测RMB16.8bn预计低于上半年，未遵循通常季节性走强趋势。
• 2026年全年收入预测RMB35.0bn，同比下降6%低于市场对增长延续的预期。
• 2026年全年经调整净利润预测RMB11.4bn，同比下降13%较Bloomberg一致预期RMB14.3bn低约20%。
• 目标价与现价HK$140.00 / HK$154.10目标价较报告日现价隐含约9.2%下行。

影响与含义

若中国线上销售疲弱延续，且海外市场亦未改善，Pop Mart的全年收入及利润预测可能继续下修。销售放缓将削弱规模效应并加重库存风险，市场估值可能面临重估压力。短期投资者应重点关注业绩会对全年指引、海外经营趋势、库存和利润率的表述。

风险

• 现有IP在全球市场的销售动能强于预期。
• 公司较预期更早推出新的爆款IP。
• Labubu电影及其他创新产品类型取得强劲进展。
• 南向资金和重要长期投资者的持股支持可能缓和市场情绪压力，但不代表基本面风险消失。

后续跟踪

• 8月20日中期业绩及管理层对2026年全年指引的更新。
• 中国线上销售在8月后能否止跌回升。
• 海外市场收入、利润率和经营杠杆的变化。
• 库存水平及潜在折价销售压力。
• Labubu 4.0及其他新品的社交媒体讨论度、售罄速度和二级市场价格。
• 南向资金持股及Duan Yong Ping相关持仓变化。