Horizon Robotics（09660） レポート解説

概要

このカンファレンス・テークアウェイ更新は、Horizon Roboticsの中国スマートドライビング市場における成長経路を扱う。Morgan Stanleyは、BYDプログラムの立ち上がり、継続的なADASシェア目標、改善するビジネスモデルのミックス、そして中核の自動車チップ以外の複数のオプショナリティを強調している。

主要見解

Morgan StanleyはBYDを重要な成長ドライバーと位置付ける。チップとHSDの展開が2H26に拡大する中、HorizonはBYDのGod's Eye Cプログラムで大部分のシェアを狙い、God's Eye Bの受注案件は年末までに量産に入る見込みである。同社は、BYDの自社内チップ開発の拡大により、Horizonのモデルがハードウェア供給のみからIPおよびライセンシングへ移行する可能性も指摘する。 経営陣は出荷台数が700万台を超え、前年比約40%成長すると予想している。レポートによれば、J6P DCUの外部委託組立の増加は粗利益率を支える一方、1台当たり売上高は低下する。このため、出荷拡大と製品・組立ミックスの双方が財務実績に影響する見通しである。 レポートは、グローバルチップ同業他社に対するHorizonの競争優位は維持されていると論じる。同社はADAS市場シェア50%超を目標とし、先進ADの出荷台数は主要グローバルプレーヤーを上回る見込みである。プレミアムEVスタートアップ、BYD、その他の主要OEMは、グローバルADチップを内製ソリューションまたはHorizon製品へと置き換える傾向を強めており、これは同社の中国国内での競争上の位置付けを支える。 ADAS以外では、Morgan StanleyはVolkswagenからのライセンシング収入が2Hにさらに拡大すること、Toyotaのグローバル案件10件、およびCheryとVoyahでの追加受注を挙げる。J7は来年の投入予定であり、robotaxiは2028年に向けて拡大する可能性がある。また、Horizonが約40%を保有する姉妹会社D-Roboticsは、追加的な投資利益のオプショナリティをもたらす可能性がある。 Morgan Stanleyは、強気・ベース・弱気シナリオをそれぞれ25%、50%、25%で加重したDCFによりHorizonを評価している。モデルの前提は12.2% WACC、1.9 beta、3%の長期成長率である。強気・弱気シナリオの均衡した確率は、中国のADAS/ADプレーヤーにおける数量シェア獲得に対する建設的な見方と、競争激化およびスマートドライビング事業の地政学的逆風への警戒の双方を反映している。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、顧客プログラム、出荷量、外部委託、製品投入に関する経営陣カンファレンスの要点を、中国ADAS需要およびOEMの調達選択に対する競争評価と組み合わせている。その後、成長の可能性と競争・地政学上の不確実性を反映するため、強気・ベース・弱気シナリオを用いた確率加重DCFを適用している。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  確率加重の割引キャッシュフロー評価

  レポートは、強気・ベース・弱気のDCF結果をそれぞれ25%、50%、25%で加重し、12.2% WACC、1.9 beta、3%の長期成長前提を使用している。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  ADAS/ADの普及とOEM需要の評価

  レポートは、Horizonの出荷量・シェア見通しを、中国におけるADASと自動運転機能の採用、OEMプログラムの立ち上がり、顧客の調達選択と結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Horizon Robotics (09660.HK)

  主要カバレッジ企業。BYDプログラムの立ち上がり、中国ADASシェアの拡大、ライセンシングの成長から恩恵を受けると期待される。

  強み

  ADAS市場シェア50%超を目標とし、先進ADの出荷台数は主要グローバルプレーヤーを上回る見通し。顧客・案件面の勢いもある。

  弱み

  J6P DCUの外部委託組立の増加は、1台当たり売上高を低下させる可能性がある。

  比較

  プレミアムEVスタートアップ、BYD、その他の主要OEMは、グローバルADチップを内製またはHorizonのソリューションに置き換える傾向を強めている。

  リスク

  中国でのADAS/AD採用の鈍化、サプライチェーンの混乱、OEMの内製ハードウェア施策の成功、主要顧客の車両販売圧力。

主要データ

• 出荷見通し>7 million units経営陣の予想。前年比約40%成長。
• ADAS市場シェア目標>50%HorizonはADAS市場で過半のシェアを目標としている。
• 目標株価HK$8.70Morgan Stanleyの目標株価。111%の上昇余地が示されている。
• 現在株価HK$4.132026年9月17日時点。
• FY2026E売上高Rmb6,092 millionMorgan Stanley予想。FY2025のRmb3,758 millionに対して増加。
• FY2027E売上高Rmb9,381 millionMorgan Stanley予想。
• FY2028E売上高Rmb13,300 millionMorgan Stanley予想。
• FY2028E EBITDARmb1,559 millionMorgan Stanley予想。FY2027EまではEBITDAがマイナス。

影響と示唆

レポートの前向きな見方は、BYDプログラムの実行、国内ADAS市場シェアの継続的な獲得、そしてより高付加価値のIP・ライセンシング収入への転換可能性に基づく。Volkswagenのライセンシング、Toyotaおよびその他のグローバル案件、J7、robotaxiの拡大、D-Roboticsは、中核ADASチップ事業以外の追加的なオプショナリティとして提示されている。

リスク

• 中国でのADAS/AD採用の伸びが予想より遅くなる可能性がある。
• サプライチェーンの混乱が事業運営に影響する可能性がある。
• OEMの内製ハードウェア設計施策が成功する可能性がある。
• 中国の主要顧客における車両販売の圧力が需要を弱める可能性がある。
• 競争激化と地政学的逆風がスマートドライビング事業に影響する可能性がある。

注目点

• 2H26のBYD God's Eye Cの立ち上がり、およびGod's Eye B案件が年末までに量産に入るかを注視。
• 出荷台数が700万台を超え、前年比約40%成長を実現するかを注視。
• J6P DCUの外部委託組立の増加が粗利益率に与える影響を注視。
• 2HのVolkswagenライセンシング収入の拡大、およびToyota、Chery、Voyah案件の実行を注視。
• 来年のJ7投入と、2028年に向けたrobotaxiの潜在的な規模拡大を注視。