Horizon Robotics（09660）研报解读

概览

这份会议纪要更新聚焦Horizon Robotics在中国智能驾驶市场的增长路径。Morgan Stanley强调BYD项目爬坡、持续的ADAS份额目标、商业模式改善，以及核心汽车芯片业务以外的多项可选性。

核心观点

Morgan Stanley认为BYD是关键增长驱动因素。随着芯片和HSD部署在2H26加速，Horizon瞄准获得BYD God's Eye C项目中的绝大部分份额；God's Eye B的中标项目预计将在年末前进入量产。该机构还指出，BYD日益加强自主芯片开发，可能推动Horizon的商业模式从单纯硬件供应逐步转向IP和授权。 管理层预计出货量将超过700万台，同比增长约40%。报告称，更多J6P DCU采用外包组装将有助于提升毛利率，但每单位收入会较低。这意味着，出货扩张与产品及组装结构将共同影响财务表现。 报告认为，Horizon相对全球芯片同行的竞争优势仍然稳固。公司目标是取得超过50%的ADAS市场份额，并预计其先进AD出货量将超过领先的全球竞争者。高端电动车新势力、BYD及其他领先OEM正越来越多地以自研方案或Horizon产品替代全球AD芯片，这支持了公司在国内市场的竞争定位。 在ADAS以外，Morgan Stanley指出，来自Volkswagen的授权收入将在2H进一步增长；公司已获得Toyota的10个全球项目，并额外获得Chery和Voyah项目。J7计划于明年推出，robotaxi有望在2028年前后扩大规模，而Horizon持股约40%的姐妹公司D-Robotics可能带来进一步的投资收益可选性。 Morgan Stanley采用概率加权DCF对Horizon进行估值，牛市、基准和熊市情景的权重分别为25%、50%和25%。模型假设包括12.2% WACC、1.9 beta和3%长期增长率。牛市和熊市权重相对均衡，反映该机构看好Horizon在中国ADAS/AD参与者中提升销量份额，同时也关注智能驾驶业务中的竞争加剧和潜在地缘政治阻力。

分析框架

Morgan Stanley结合管理层会议中关于客户项目、出货量、外包和产品发布的要点，评估中国ADAS需求及OEM采购选择下的竞争格局；随后采用包含牛市、基准和熊市情景的概率加权DCF，反映增长潜力以及竞争和地缘政治不确定性。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  概率加权现金流折现估值

  报告以25%、50%和25%的权重分别配置牛市、基准和熊市DCF结果，并使用12.2% WACC、1.9 beta和3%长期增长假设。

• 行业/产业分析框架供需框架

  ADAS/AD渗透率与OEM需求评估

  报告将Horizon的出货量和份额前景与中国ADAS和自动驾驶功能的采用、OEM项目爬坡及客户采购选择联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Horizon Robotics (09660.HK)

  核心覆盖公司；预计将受益于BYD项目爬坡、中国ADAS份额提升和授权业务扩张。

  优势

  目标取得超过50%的ADAS市场份额；先进AD出货量预计超过领先的全球竞争者；客户和项目动能良好。

  劣势

  更多J6P DCU采用外包组装可能降低每单位收入。

  对比

  高端电动车新势力、BYD及其他领先OEM正越来越多地以自研方案或Horizon产品替代全球AD芯片。

  风险

  中国ADAS/AD采用速度放缓、供应链中断、OEM自研硬件项目成功，以及关键客户的汽车销量承压。

关键数据

• 出货量展望>7 million units管理层预期；同比增长约40%。
• ADAS市场份额目标>50%Horizon的目标是在ADAS市场取得多数份额。
• 目标价HK$8.70Morgan Stanley目标价；报告称隐含111%上涨空间。
• 当前股价HK$4.13截至2026年9月17日。
• FY2026E收入Rmb6,092 millionMorgan Stanley预测，FY2025为Rmb3,758 million。
• FY2027E收入Rmb9,381 millionMorgan Stanley预测。
• FY2028E收入Rmb13,300 millionMorgan Stanley预测。
• FY2028E EBITDARmb1,559 millionMorgan Stanley预测；FY2027E之前EBITDA为负。

影响与含义

报告的积极逻辑建立在BYD项目执行、持续取得国内ADAS市场份额，以及向更高价值的IP和授权收入模式转型之上。Volkswagen授权、Toyota及其他全球项目、J7、robotaxi扩张和D-Robotics被视为核心ADAS芯片业务之外的额外可选性。

风险

• 中国ADAS/AD采用速度可能低于预期。
• 供应链中断可能影响运营。
• OEM可能成功推进自研硬件计划。
• 中国关键客户的汽车销量承压可能削弱需求。
• 竞争加剧和地缘政治阻力可能影响智能驾驶业务。

后续跟踪

• 关注BYD God's Eye C在2H26的爬坡情况，以及God's Eye B项目能否在年末前量产。
• 关注出货量是否超过700万台，并实现约40%的同比增长。
• 关注增加J6P DCU外包组装对毛利率的影响。
• 关注2H Volkswagen授权收入的进一步增长，以及Toyota、Chery和Voyah项目的执行进展。
• 关注J7明年的发布，以及robotaxi在2028年前后的潜在规模化。