Horizon Robotics：HSD 2.0 安全优先，股价等待催化剂
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Horizon Robotics：HSD 2.0 安全优先，股价等待催化剂
摩根士丹利维持 Horizon Robotics Overweight 评级和 HK$8.70 目标价，认为 HSD 2.0 表现稳健但复杂场景仍偏谨慎，股价已反映订单疑虑但需要 J6/客户项目等催化剂。
- HSD 2.0 在高速和宽阔城市道路表现顺畅，但在绕行停放车辆、并线车流和对向来车转弯等复杂场景中会长时间犹豫。
- 管理层认为当前系统以安全为先，几乎没有安全关键接管；后续随着更多驾驶数据和后视数据纳入训练，性能有望通过软件更新快速迭代。
- 短期股价可能区间震荡，因为 1H 表现疲弱、缺少近端催化剂，且硬件向授权模式切换后的单车价值量仍需更清晰验证。
- 核心观察点包括 J6/Starry 6P 节奏、iCAR 参考案例向主流客户扩展，以及 BYD 等锚定客户项目胜出的量化贡献。
研报解读
概览
本报告聚焦 Horizon Robotics 的 HSD 2.0 试乘反馈、管理层交流和风险收益框架。摩根士丹利认为，公司是领先的独立自动驾驶解决方案提供商，具备稀缺性，并有望受益于中国 ADAS/AD 渗透率提升、J6 系列设计定点和量产车型爬坡。
核心观点
核心观点是“安全优先、锐利随后”。HSD 2.0 当前在多数场景表现可靠，但复杂路况处理仍偏谨慎；这被视为早期阶段的可迭代问题，而非根本安全缺陷。投资层面，负面订单担忧已大体被市场消化，但股价仍需要清晰催化剂，例如 J6/Starry 6P 放量、iCAR 参考项目外溢、主流客户项目胜出和单车内容价值变化得到验证。
分析框架
报告采用试乘观察、管理层访谈、风险收益情景分析和概率加权 DCF 估值相结合的方法，重点评估产品成熟度、商业化执行能力、客户扩展、ADAS/AD 行业渗透和海外合作机会。
方法论与常识提炼
25% 牛市、50% 基准、25% 熊市的情景概率加权估值。
目标价基于概率加权 DCF，关键假设包括 12.2% WACC、1.9 beta 和 3% 长期增长率。
摩根士丹利内部预测与估值框架。
除非另有说明，报告中的财务指标基于 Morgan Stanley ModelWare，带 e 的数据为摩根士丹利研究预测。
通过不同销量、产品放量和盈利拐点假设形成目标价区间。
牛市情景目标价 HK$15.00，基准情景目标价 HK$8.20，熊市情景目标价 HK$3.50。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Horizon Robotics (9660.HK)覆盖标的，摩根士丹利维持 Overweight。
- 优势
- 独立自动驾驶解决方案稀缺性、软硬件 know-how、全球 OEM 和 Tier-1 合作、J6 系列项目储备、商业化执行能力。
- 劣势
- HSD 2.0 仍处早期，复杂场景偏谨慎且当前缺少倒车能力；短期缺少清晰催化剂和估值锚。
- 对比
- 相较 OEM 自研方案，公司定位为汽车行业“Wintel”式计算与软件栈供应商，不直接作为 OEM 竞争者。
- 风险
- ADAS/AD 渗透慢于预期、供应链扰动、OEM 自研硬件成功、关键客户车辆销量承压。
- BYD Company Limited潜在锚定客户和设计定点观察对象。
- 优势
- 若项目胜出并量化，将有助于验证 Horizon Robotics 的主流客户扩张能力。
- 劣势
- 报告未给出确定订单贡献。
- 对比
- 作为主流整车客户，其采用情况可作为 Horizon Robotics 从参考项目走向规模化的重要信号。
- 风险
- 若客户选择自研或其他供应商，可能削弱增长预期。
- Chery iCARHorizon Robotics 集成智能驾驶和座舱方案的参考案例。
- 优势
- 可作为更广泛客户采用的示范项目。
- 劣势
- 从参考案例扩展到主流客户仍需验证。
- 对比
- 报告将 iCAR 视作进入更大客户群的样板，而非终点。
- 风险
- 若量产反馈或销量不及预期，示范效应可能减弱。
关键数据
- 目标价HK$8.70摩根士丹利维持的价格目标。
- 当前股价HK$4.42披露表中 Horizon Robotics 价格，日期为 2026-07-14。
- 评级Overweight摩根士丹利相对评级体系下的正面评级。
- 行业观点In-Line行业视图为与基准大体一致。
- 2026E 收入Rmb 6,092mn财务预测表中的净收入估计。
- 2027E 收入Rmb 9,381mn财务预测表中的净收入估计。
- 2028E EPSRmb 0.08报告预计 2028E EPS 转正。
- 基准情景 ADAS+AD 量2026 年 5.1mn、2027 年 7.1mn units基准情景假设 J6P 逐步爬坡。
- 牛市情景目标价HK$15.00假设 J6P 2026 年大规模交付、ADAS+AD 量更高，并于 2027 年实现盈亏平衡。
- 熊市情景目标价HK$3.50假设 J6P 爬坡慢于预期、OEM 自研导致订单流失，并且 2028 年仍亏损。
影响与含义
对投资者而言，报告传递的是一个偏正面但需要催化剂兑现的判断：Horizon Robotics 的独立解决方案定位、软硬件栈和商业化执行能力具备长期价值，但短期估值修复需要订单、量产节奏和单车收入模型更明确。对产业链而言，第三方智能驾驶供应商仍可能在 OEM 自研之外获得份额，尤其在行业分工深化和海外伙伴模式下存在长期机会。
风险
- ADAS/AD 在中国的采用速度慢于预期。
- 供应链中断影响产品交付和量产爬坡。
- OEM 自研硬件设计取得成功，削弱第三方解决方案需求。
- 中国关键客户车辆销售承压，拖累搭载 Horizon Robotics 方案的车型放量。
- 复杂驾驶场景中系统犹豫时间较长，若数据训练和软件更新改善不及预期，可能影响产品竞争力。
- 海外扩张预计是渐进和长期过程，短期贡献有限。
- 摩根士丹利披露其与部分覆盖公司存在投行业务或其他服务关系，投资者需将该研究作为决策因素之一而非唯一依据。
后续跟踪
- J6/Starry 6P 的发布、量产和交付节奏。
- iCAR 参考案例能否向更主流客户复制。
- BYD 等锚定客户设计定点和项目胜出的量化贡献。
- 硬件销售向授权和服务模式切换后，单车内容价值和经常性收入模型的变化。
- 更多驾驶数据和后视数据纳入训练后，HSD 2.0 在复杂场景和倒车能力上的软件迭代进展。
- 中国 ADAS/AD 渗透率变化和整车厂自研方案推进速度。