Horizon Robotics 1H26 亏损扩大但低谷或已计入，重估看客户突破

概览

本报告是 Morgan Stanley 对 Horizon Robotics（09660.HK）1H26 初步业绩的快评。公司披露1H26初步利润为人民币35亿-40亿元，而1H25为净亏损人民币52亿元，但该利润部分来自金融负债公允价值变动。剔除非核心项目后，核心亏损仍扩大。报告认为，收入放缓并不意外，因管理层此前已提示国内市场偏弱、J6爬坡较慢以及二季度集中发布影响上半年芯片销售。

核心观点

核心观点是“低谷已大体计入，重估取决于客户赢单”。Morgan Stanley 维持 Overweight 评级和 HK$8.70 目标价，认为股价已反映较悲观情景；若公司能在 BYD 等主要客户处获得更高订单份额，并推动 HSD2.0 取得突破，股价存在重估空间。相反，若中国 ADAS/AD 渗透放缓、供应链受扰或 OEM 自研硬件成功推进，将构成下行风险。

分析框架

报告结合1H26初步业绩、收入与毛利率指引、经营费用变化、客户导入节奏和芯片收入增长需求进行判断；估值采用概率加权 DCF，并对牛市、基准和熊市情景分别赋予25%、50%和25%权重。

方法论与常识提炼

• 估值方法probability-weighted DCF

  概率加权 DCF

  估值采用25%牛市、50%基准、25%熊市的概率权重；关键假设包括12.2% WACC、1.9 beta 和3%长期增长率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Horizon Robotics（09660.HK）

  覆盖公司与主要投资标的

  优势

  在中国 ADAS/AD 市场具备获取份额的潜力；收入来自产品解决方案和授权服务；若 BYD 等关键客户放量，有望推动芯片驱动收入改善。

  劣势

  1H26核心亏损扩大，J6爬坡偏慢，国内市场偏弱，上半年芯片销售受二季度集中发布影响。

  对比

  报告将公司置于 China Autos & Shared Mobility 覆盖范围内，并以行业相对收益框架给出 Overweight 评级。

  风险

  中国 ADAS/AD 采用慢于预期、供应链中断、OEM 自研硬件成功、核心客户整车销量承压。

• BYD、Li Auto、Geely、Chery 等主要客户

  订单与收入放量驱动因素

  优势

  在这些客户中的销售扩张被视为实现芯片驱动收入高增长的关键。

  劣势

  客户订单份额和车型放量节奏存在不确定性。

  对比

  BYD 被特别列为潜在重估触发点之一。

  风险

  若关键客户销量承压或订单份额不及预期，Horizon Robotics 收入和估值修复可能受限。

关键数据

• 1H26初步利润人民币35亿-40亿元1H25为净亏损人民币52亿元，1H26利润部分来自金融负债公允价值变动。
• 1H26剔除非核心项目后净亏损人民币14亿-17亿元较1H25人民币13亿元亏损扩大5%-28%。
• 1H26初步收入人民币19.3亿-20.8亿元同比增长25%-35%，由产品解决方案和授权服务驱动。
• 1H26预计毛利率60%-66%较1H25持平至下降，可能意味着产品解决方案收入贡献提高。
• 2026e收入预测人民币60.92亿元Morgan Stanley ModelWare 表格数据。
• 2027e收入预测人民币93.81亿元Morgan Stanley ModelWare 表格数据。
• 2028e收入预测人民币133.00亿元Morgan Stanley ModelWare 表格数据。
• 目标价与上行空间HK$8.70 / 96%基于2026年7月21日收盘价 HK$4.45。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：短期业绩本身仍有亏损扩大和收入放缓压力，但这些负面因素可能已被市场消化。后续估值重心将从1H26业绩低点转向订单份额、关键客户放量和高阶智能驾驶方案突破。

风险

• 中国 ADAS/AD 渗透率增长慢于预期。
• 供应链中断。
• OEM 自研硬件设计推进成功，削弱外部方案供应商机会。
• 中国关键客户整车销量承压。
• 智能驾驶业务竞争加剧及潜在地缘政治阻力。

后续跟踪

• BYD 等主要客户的订单份额变化。
• HSD2.0 的突破和商业化进展。
• J6、J7 相关研发投入与量产爬坡节奏。
• 芯片驱动收入能否实现超过80%的同比增长。
• 中国 ADAS/AD 采用速度及主要车企智能驾驶配置渗透。