Horizon Robotics 1H26初步收入低于预期，但利润率韧性支撑“跑赢大市”评级
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Horizon Robotics 1H26初步收入低于预期，但利润率韧性支撑“跑赢大市”评级
Bernstein维持Horizon Robotics（9660.HK）Outperform评级和HKD 10目标价，认为收入不及预期已大体反映在股价中，而毛利率、费用控制和BYD合作进展仍具支撑。
- 1H26收入中值约RMB 20.05亿元，同比增长29.7%，较Bernstein预测低10.6%，较彭博一致预期低15.1%。
- 毛利率中值63.1%，仍保持在60%以上，显示在竞争加剧下的软件与硬件优势和定价能力。
- 非GAAP经常性净亏损中值约RMB 15.5亿元，基本接近Bernstein预测，说明费用控制抵消了部分收入缺口影响。
- BYD合作预计在2H26更清晰，J6H驱动的首个GodEye B车型即将推出，管理层预计GodEye C中Horizon份额到2027年升至90%以上。
研报解读
概览
本报告点评Horizon Robotics 1H26初步业绩。公司收入明显低于Bernstein和市场预期，主要受中国乘用车销量下滑和新定点进展慢于预期影响；但毛利率保持强韧，费用控制纪律性较好，使经常性盈利偏离有限。报告维持Outperform评级和HKD 10目标价。
核心观点
核心观点是：第一，收入缺口较大，但并未显著破坏盈利质量，因为毛利率维持在63.1%中值、非GAAP经常性净亏损接近预测；第二，BYD合作进展有助于缓解市场对OEM自研芯片替代Horizon芯片的担忧；第三，过去六个月股价调整已反映乘用车需求疲弱和OEM自研竞争风险，当前估值为长线投资者提供较宽安全边际。
分析框架
报告采用业绩预告对比、盈利质量拆解、客户合作进展跟踪和估值倍数法相结合的方式。关键比较包括1H26收入、毛利、毛利率、GAAP净利润和非GAAP经常性净亏损相对Bernstein预测及彭博一致预期的偏差，并结合BYD GodEye合作和股价表现判断风险是否已计入。
方法论与常识提炼
以EV/Sales倍数估值
Bernstein基于2BF销售额RMB 115亿元和10.3倍EV/Sales得出HKD 10目标价。
初步业绩偏差分析
将1H26收入、毛利率和经常性净亏损与Bernstein预测及市场一致预期比较，以判断收入缺口对盈利的实际影响。
相对指数跑赢定义
Bernstein品牌的Outperform表示未来12个月股票预计跑赢适用市场指数超过15个百分点。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Horizon Robotics (9660.HK)被覆盖公司和核心投资标的
- 优势
- 毛利率维持60%以上，费用控制有效；在第三方智能驾驶芯片供应商中被视为少数有能力从Nvidia处获得份额的玩家；BYD GodEye合作提供潜在份额提升。
- 劣势
- 1H26收入较预测和一致预期明显低，受中国乘用车销量下滑和新定点进展偏慢影响；公司仍处于非GAAP经常性亏损状态。
- 对比
- 报告将公司表现与Bernstein预测、彭博一致预期和ASIAX指数进行比较；过去12个月相对ASIAX表现显著落后。
- 风险
- 智能驾驶渗透率提升慢于预期、OEM自研拿走更多份额、主要客户出货或部署延迟导致收入增长下行。
关键数据
- 评级Outperform报告维持Horizon Robotics评级。
- 目标价HKD 10.00基于10.3倍EV/Sales和2BF销售额RMB 115亿元。
- 收盘价HKD 4.45收盘日期为2026-07-21。
- 隐含上行空间125%由报告 ticker table 披露。
- 1H26收入中值RMB 2.005bn同比增长29.7%，较Bernstein预测低10.6%，较一致预期低15.1%。
- 1H26毛利率中值63.1%较Bernstein预测高210bps，较一致预期高83bps。
- GAAP净利润RMB 3.5bn-4.0bn主要来自股价下跌后可转债公允价值收益，属于非现金项目。
- 非GAAP经常性净亏损中值RMB -1.55bn接近Bernstein预测RMB -1.584bn和一致预期RMB -1.609bn。
- 市值HKD 64,844mn报告 ticker table 披露。
- EVHKD 36,440mn报告 ticker table 披露。
影响与含义
对投资含义而言，报告认为市场已较充分计入收入疲弱、乘用车需求下行和OEM自研芯片竞争风险；若2H26收入恢复、全年出货目标维持且BYD合作落地，估值修复空间可能大于短期收入缺口带来的负面影响。
风险
- 智能驾驶渗透率提升不及预期。
- OEM自研芯片获得的份额高于预期。
- 主要客户出货或部署延迟，导致收入增长低于预期。
- 中国乘用车销量疲弱继续拖累需求。
- 新设计定点进展慢于预期。
- GAAP净利润转正主要来自可转债公允价值非现金收益，不能直接代表经营性盈利改善。
后续跟踪
- 2H26收入是否按管理层指引恢复。
- 全年出货目标是否维持并兑现。
- 首个搭载J6H的BYD GodEye B车型上市进展。
- Horizon在BYD GodEye C方案中的钱包份额能否从2025年的约40%升至2027年的90%以上。
- 毛利率能否在竞争加剧下持续保持60%以上。
- 新设计定点获取速度是否改善。