Horizon Robotics 1H26低谷或已计入，重估取决于客户份额突破

概览

本报告为Morgan Stanley对Horizon Robotics（9660.HK）1H26业绩预告的点评。公司1H26初步收入预计同比增长25%-35%，但核心亏损仍扩大；报告认为收入放缓主要受国内市场偏弱、J6爬坡慢以及二季度集中发布导致上半年芯片销售承压影响。

核心观点

核心观点是，市场对最差情形已有较充分定价，后续重估不主要依赖短期业绩本身，而取决于在Li Auto、BYD、Geely、Chery等关键客户中的芯片驱动收入扩张、订单份额提升，以及HSD 2.0取得突破。若要达到一致预期和Morgan Stanley估算，公司需要芯片驱动收入同比增长超过80%。

分析框架

报告先拆分表观利润与非核心项目，强调公允价值变动对1H26利润的贡献；随后从收入、毛利率、费用和客户拓展角度解释业绩预告，并用概率加权DCF评估目标价。

方法论与常识提炼

• 估值概率加权DCF

  以牛市、基准、熊市三种情景加权估值

  目标价采用概率加权DCF，牛市、基准、熊市权重分别为25%、50%、25%；关键假设包括12.2% WACC、1.9 beta和3%长期增长率。

• 财务预测Morgan Stanley ModelWare

  模型化财务预测框架

  报告注明除非另有说明，相关指标基于Morgan Stanley ModelWare框架，EPS使用一致预期方法口径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Horizon Robotics (9660.HK)

  研究标的

  优势

  覆盖中国智能驾驶与ADAS/AD增长赛道，报告对其获得中国ADAS+AD玩家销量份额持建设性看法，且目标价隐含较大上行空间。

  劣势

  1H26核心净亏损扩大，J6爬坡偏慢，研发费用因J7和HSD投入增加而上升。

  对比

  相对同业覆盖口径，公司被列为China Autos & Shared Mobility行业中的Overweight标的，行业观点为In-Line。

  风险

  竞争加剧、地缘政治阻力、ADAS/AD采用速度低于预期、供应链中断、整车厂自研硬件成功。

• BYD Company Limited / Li Auto Inc. / Geely Automobile Holdings / Chery

  关键客户与收入增长驱动

  优势

  报告认为在这些主要客户中的销售扩张对达到收入预期至关重要，BYD等客户订单份额提升可能成为股价重估催化。

  劣势

  客户车销量或车型节奏可能影响芯片销售兑现。

  对比

  客户集中度使Horizon Robotics的增长与头部中国车企智能驾驶装配节奏高度相关。

  风险

  主要客户销量承压、订单份额未提升或整车厂推进内部硬件设计。

关键数据

• 1H26初步收入Rmb1.93-2.08bn同比增长25%-35%，由产品解决方案和授权服务驱动。
• 1H26初步利润Rmb3.5-4bn较1H25净亏损Rmb5.2bn明显改善，但部分来自金融负债公允价值变动。
• 1H26核心净亏损Rmb1.4-1.7bn剔除股权激励、公允价值变动等非核心项目后，同比亏损扩大5%-28%。
• 1H26毛利率指引60%-66%较1H25持平或下降，可能反映产品解决方案收入贡献提升。
• 费用趋势高于Rmb2.6bn1H26经营费用可能较1H25上升，主要由J7和HSD相关研发费用增加推动。
• 目标价HK$8.70相对2026年7月21日收盘价HK$4.45隐含96%上行空间。
• 2026e收入预测Rmb6,092mn表格列示2026e净收入预测。
• 2028e EBITDA预测Rmb1,893mn预测2028e EBITDA转正。

影响与含义

对投资判断的含义是，短期业绩预告本身偏混合：收入增长低于高增长预期、核心亏损扩大，但估值层面可能已反映低谷。若公司能在关键车企客户中提升订单份额并推进HSD 2.0，股价存在重估空间；反之，ADAS/AD渗透放缓、供应链扰动或整车厂自研硬件成功会压制估值。

风险

• 中国ADAS/AD采用速度低于预期。
• 供应链中断。
• 整车厂自研硬件设计取得成功，削弱外部供应商机会。
• 中国关键客户汽车销量承压。
• 智能驾驶业务竞争加剧和潜在地缘政治阻力。

后续跟踪

• BYD等主要客户的订单份额变化。
• HSD 2.0商业化和技术突破进度。
• J6爬坡速度及上半年芯片销售恢复情况。
• 产品解决方案收入占比变化对毛利率的影响。
• J7和HSD研发投入对经营费用与亏损收窄节奏的影响。