HSBC维持Horizon Robotics买入评级，目标价HKD11.50不变

概览

这是一篇关于Horizon Robotics (9660.HK)的公司研究报告。HSBC维持Buy评级和HKD11.50目标价，认为市场近期主要担心中国汽车需求疲弱、HSD放量节奏偏慢、OEM自研替代、AD软件功能商品化以及芯片/软件ASP压力，但这些担忧可能低估了公司从组件供应向平台级参与转型的潜在价值。

核心观点

报告的核心观点是，Horizon Robotics的争议不应只看其能否继续以相同方式销售芯片或单车内容，而应看其能否在OEM自动驾驶架构中承担更高价值的角色。BYD自研AD芯片和软件能力会改变参与方式，但不必然消除平台型供应商；随着AD从高端配置走向大众市场，可靠性、成本、迭代速度和安全责任将使硬件-软件集成能力更加重要。

分析框架

报告从市场担忧、BYD变量、AD标准化与商品化、硬件/软件集成壁垒、内容层级迁移和估值六个角度展开分析。HSBC将Horizon Robotics的业务角色分为组件内容、解决方案内容和平台级参与三层，并认为战略上行主要来自第三层。

方法论与常识提炼

• 估值方法折现PS估值法

  以2031e收入和目标PS倍数推导远期市值，再折现回2026e

  HSBC使用2031e作为基准年，假设到2031年中国市场L2++/L3及以上自动驾驶功能已充分渗透，并采用6.6x目标PS、RMB38,042m的2031e收入和11.6%股权成本推导HKD11.50目标价。

• 产业分析框架组件内容、解决方案内容、平台级参与

  从卖芯片或域控制器，升级到芯片加软件栈，再到参与OEM自动驾驶架构

  报告认为市场仍聚焦第一层组件内容，但Horizon Robotics的战略上行在于第三层，即通过硅、AI核心、软件、工具链、OTA、数据和系统优化参与OEM平台。

• 催化剂跟踪平台化证据框架

  观察公司是否从车型级内容进入平台级参与

  关键证据包括新增或扩大的OEM订单、平台级合作、认证后的钱包份额提升、外部AD采用催化剂，以及HSD升级、MPI改善和City NOA用户体验等技术产品信号。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Horizon Robotics (9660.HK)

  核心覆盖标的，港股自动驾驶解决方案公司

  优势

  具备硬件-软件集成能力，可从芯片销售延伸至AI核心授权、芯片共研、软件工具和系统级优化。

  劣势

  短期受HSD放量节奏、中国汽车需求疲弱、ASP压力和市场对供应商替代的担忧影响。

  对比

  相较单一组件供应商，报告认为其更应被观察为潜在平台级伙伴；相较大型OEM自研方案，其价值在于可靠性、成本、迭代速度和集成能力。

  风险

  未能取得更多HSD订单、平台化进展不足、被OEM垂直整合挤压、价格压力加剧。

• BYD

  行业标准制定者和Horizon Robotics投资争议中的关键变量

  优势

  规模、垂直整合和执行力强，自研AD推进验证大众市场AD正成为标准配置。

  劣势

  更强的内部控制诉求可能压缩第三方供应商的传统组件空间。

  对比

  报告认为BYD既可能带来自研替代压力，也可能通过提升行业AD标准扩大对平台级伙伴的需求。

  风险

  若BYD和其他大型OEM加速自研并减少外部平台合作，Horizon Robotics的市场空间和议价能力可能受压。

• 中国自动驾驶产业链

  Horizon Robotics的主要需求和估值背景

  优势

  高速和城市NOA渗透率提升，AD从高端差异化功能走向标准配置，带来规模化部署机会。

  劣势

  Physical AI现金流兑现周期长，受硬件集成、安全验证、供应链规模、监管和消费者接受度约束。

  对比

  相较纯AI由token增长驱动，自动驾驶更依赖真实部署证明和量产能力。

  风险

  中国车市需求疲弱、监管推进慢、消费者付费意愿不足或关键车型放量不及预期。

关键数据

• 评级Buy（维持）报告明确维持买入评级。
• 目标价HKD11.50目标价不变。
• 股价HKD3.86按2026年6月25日收盘价。
• 隐含上行空间约198%基于目标价相对股价计算。
• 市值HKD48,092m / USD6,134m报告市场数据。
• 2026e/2027e/2028e收入CNY6,693m / CNY10,978m / CNY16,640mHSBC预测。
• 2026e/2027e/2028e HSBC EPSCNY-0.27 / CNY-0.14 / CNY0.06盈利预计到2028e转正。
• 2031e收入RMB38,042m折现PS估值基准收入。
• 目标PS6.6xHSBC目标PS倍数不变。
• 股权成本11.6%由4.25%无风险利率、4.75%中国H股市场风险溢价和约1.5 beta推导。
• 12个月远期PS5.0x低于上市以来平均15.3x。
• 12个月远期PB6.1x低于历史平均11.4x。

影响与含义

如果HSBC判断成立，Horizon Robotics的估值逻辑可能从单纯芯片供应商折价，转向自动驾驶平台参与者溢价。短期股价仍可能受OEM自研、定价压力和车市需求影响，但中期关键在于公司是否能用新订单、平台合作和产品体验证明其在量产自动驾驶架构中的不可替代性。

风险

• 未能以平台级参与者身份获得更多HSD订单。
• 座舱-驾驶融合芯片的消费者接受度低于预期。
• 中国汽车行业beta疲弱拖累关键车型放量，尤其是关键HSD车型。
• 主要客户AD推进慢于预期。
• 车企进一步加强垂直整合，减少第三方供应商空间。
• 供应商面临高于预期的价格压力。
• 公司渗透中国更高级别AD市场的进度慢于预期。

后续跟踪

• 新增或扩大的OEM订单，尤其是HSD相关大型OEM定点。
• 更深层次的软硬件集成、架构级合作、芯片royalty或座舱-驾驶融合项目。
• 通过认证后能否在更多平台和车型中提升钱包份额。
• Tesla FSD在中国商业化、欧洲受监管AD系统进展等外部采用催化剂。
• HSD2.0发布、试驾反馈、MPI改善、City NOA用户体验和All-in-One/座舱-驾驶融合进展。