Horizon Robotics (09660) 리서치 보고서 해설

개요

이 컨퍼런스 핵심 내용 업데이트는 Horizon Robotics의 중국 스마트 드라이빙 시장 성장 경로를 다룬다. Morgan Stanley는 BYD 프로그램 램프업, 지속적인 ADAS 점유율 목표, 개선되는 비즈니스 모델 믹스, 그리고 핵심 자동차 칩 외의 여러 옵션 가치를 강조한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 BYD를 핵심 성장 동력으로 지목한다. 칩과 HSD 배치가 2H26에 확대됨에 따라 Horizon은 BYD의 God's Eye C 프로그램에서 대부분의 점유율을 목표로 하며, God's Eye B 수주 프로젝트는 연말까지 양산에 진입할 것으로 예상된다. 또한 BYD의 자체 칩 개발 확대는 Horizon의 모델을 하드웨어 공급 중심에서 IP 및 라이선싱 중심으로 전환시킬 수 있다고 본다. 경영진은 출하량이 700만 대를 초과하고 전년 대비 약 40% 성장할 것으로 예상한다. 보고서에 따르면 J6P DCU 외주 조립 확대는 매출 단가 하락에도 불구하고 매출총이익률을 뒷받침할 수 있다. 이는 출하 확대와 제품·조립 믹스가 함께 재무 성과에 영향을 준다는 의미다. 보고서는 글로벌 칩 경쟁사 대비 Horizon의 경쟁 우위가 유지되고 있다고 주장한다. Horizon은 ADAS 시장 점유율 50% 초과를 목표로 하며, 첨단 AD 출하량은 선도 글로벌 업체를 넘어설 것으로 예상된다. 프리미엄 EV 스타트업, BYD 및 기타 주요 OEM은 글로벌 AD 칩을 자체 개발 솔루션 또는 Horizon 솔루션으로 점점 더 대체하고 있으며, 이는 중국 내 경쟁적 위치를 뒷받침한다. ADAS 외에도 Morgan Stanley는 Volkswagen 라이선싱 매출의 2H 추가 확대, Toyota의 글로벌 프로젝트 10건, Chery 및 Voyah의 추가 수주를 언급한다. J7은 내년 출시 예정이며, robotaxi는 2028년을 향해 규모가 확대될 수 있다. Horizon이 약 40%를 보유한 자매회사 D-Robotics는 추가 투자수익 옵션 가치를 제공할 수 있다. Morgan Stanley는 강세·기준·약세 시나리오에 각각 25%, 50%, 25%의 가중치를 둔 DCF로 Horizon을 평가한다. 모델 가정은 12.2% WACC, 1.9 beta, 3% 장기 성장률이다. 강세와 약세 시나리오의 균형 잡힌 확률은 중국 ADAS/AD 참여자 내 물량 점유율 확대에 대한 건설적 전망과 함께, 경쟁 심화 및 스마트 드라이빙 사업의 잠재적 지정학적 역풍도 반영한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 고객 프로그램, 출하량, 외주, 제품 출시와 관련한 경영진 컨퍼런스 내용을 중국 ADAS 수요와 OEM 조달 선택에 대한 경쟁 평가와 결합한다. 이후 성장 잠재력과 경쟁·지정학적 불확실성을 반영하기 위해 강세·기준·약세 시나리오의 확률 가중 DCF를 적용한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  확률 가중 할인현금흐름 가치평가

  보고서는 강세·기준·약세 DCF 결과에 각각 25%, 50%, 25%의 가중치를 적용하고, 12.2% WACC, 1.9 beta, 3% 장기 성장 가정을 사용한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  ADAS/AD 채택과 OEM 수요 평가

  보고서는 Horizon의 출하량 및 점유율 전망을 중국의 ADAS·자율주행 기능 채택, OEM 프로그램 램프업, 고객의 조달 선택과 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Horizon Robotics (09660.HK)

  주요 커버리지 기업으로, BYD 프로그램 램프업, 중국 ADAS 점유율 확대 및 라이선싱 확대로 수혜가 예상된다.

  강점

  ADAS 시장 점유율 50% 초과 목표, 선도 글로벌 업체를 넘어설 것으로 예상되는 첨단 AD 출하량, 고객 및 프로젝트 모멘텀.

  약점

  J6P DCU 외주 조립 확대는 매출 단가를 낮출 수 있다.

  비교

  프리미엄 EV 스타트업, BYD 및 기타 주요 OEM은 글로벌 AD 칩을 자체 개발 또는 Horizon 솔루션으로 점점 더 대체하고 있다.

  위험

  중국의 ADAS/AD 채택 둔화, 공급망 차질, OEM의 자체 하드웨어 설계 이니셔티브 성공, 주요 고객의 차량 판매 압박.

핵심 데이터

• 출하량 전망>7 million units경영진 예상; 전년 대비 약 40% 성장.
• ADAS 시장 점유율 목표>50%Horizon은 ADAS 시장의 과반 점유율을 목표로 한다.
• 목표주가HK$8.70Morgan Stanley 목표주가; 111% 상승 여력이 제시됐다.
• 현재 주가HK$4.132026년 9월 17일 기준.
• FY2026E 매출Rmb6,092 millionMorgan Stanley 추정치이며 FY2025의 Rmb3,758 million 대비 증가.
• FY2027E 매출Rmb9,381 millionMorgan Stanley 추정치.
• FY2028E 매출Rmb13,300 millionMorgan Stanley 추정치.
• FY2028E EBITDARmb1,559 millionMorgan Stanley 추정치이며 FY2027E까지 EBITDA는 마이너스다.

영향과 시사점

보고서의 긍정적 논리는 BYD 프로그램 실행, 국내 ADAS 점유율의 지속적 확대, 그리고 더 높은 가치의 IP 및 라이선싱 매출로 전환할 가능성에 기반한다. Volkswagen 라이선싱, Toyota 및 기타 글로벌 프로젝트, J7, robotaxi 확대, D-Robotics는 핵심 ADAS 칩 사업을 넘어선 추가 옵션 가치로 제시된다.

위험

• 중국의 ADAS/AD 채택 성장이 예상보다 느릴 수 있다.
• 공급망 차질이 운영에 영향을 줄 수 있다.
• OEM의 자체 하드웨어 설계 이니셔티브가 성공할 수 있다.
• 중국 주요 고객의 차량 판매 압박이 수요를 약화시킬 수 있다.
• 경쟁 심화와 지정학적 역풍이 스마트 드라이빙 사업에 영향을 줄 수 있다.

주시할 점

• 2H26 BYD God's Eye C의 램프업과 God's Eye B 프로젝트의 연말 양산 진입 여부.
• 출하량이 700만 대를 초과하고 전년 대비 약 40% 성장을 달성하는지 여부.
• J6P DCU 외주 조립 확대가 매출총이익률에 미치는 영향.
• 2H Volkswagen 라이선싱 매출의 추가 확대와 Toyota, Chery, Voyah 프로젝트의 실행.
• 내년 J7 출시와 2028년을 향한 robotaxi의 잠재적 규모 확대.