Horizon Robotics (09660) 리서치 보고서 해설

개요

Bernstein은 Horizon Robotics의 예상보다 약한 1H26 실적을 검토하고 전망치와 밸류에이션을 낮췄다. 그러나 실적 부진은 이미 공시됐고, 상위 5개 국내 OEM 전반으로의 HSD 확장과 초기 해외 진전이 더 중요한 장기 상업화 근거라고 보아 Outperform을 유지한다.

핵심 견해

Horizon은 1H26 매출 RMB 2.055 billion을 기록해 전년 대비 32.9% 증가했지만, Bernstein 추정치보다 8.3%, 컨센서스보다 6.4% 낮았다. 매출총이익은 RMB 1.356 billion으로 역시 32.9% 증가했고, 66.0%의 혼합 매출총이익률은 Bernstein의 61.0% 추정치와 컨센서스의 62.0%를 웃돌았다. 다만 Bernstein은 혼합 마진 개선이 전반적인 기초 수익성 개선보다는 제품 믹스의 수혜를 받았다고 지적한다. 저마진 도메인 컨트롤러 납품 모델 영향으로 Products 부문 매출총이익률은 전년 44.2%에서 36.2%로 하락했다. 경영진은 신규 디자인윈에 더 이상 해당 납품이 필요하지 않다고 밝혔고, 이에 Bernstein은 Products 부문 마진이 2026년 후반부터 개선되기 시작할 것으로 예상한다. 수익성도 Bernstein의 예상보다 약했다. 영업손실은 RMB 1.672 billion, 영업이익률은 -81.3%로 1H25의 -97.3%에서는 개선됐지만 Bernstein의 -57.7% 추정치와 컨센서스의 -72.3%보다 크게 낮았다. 조정 반복 순손실은 RMB 1.333 billion에서 RMB 1.671 billion으로 확대됐고, 조정 순이익률은 -81.3%였다. 지배주주 귀속 보고 순이익은 RMB 3.784 billion이었지만, Bernstein은 이를 기초 영업 수익성이 아닌 비경상 조정에 따른 것으로 본다. Bernstein의 핵심 판단은 이 부진이 잠정 공시에서 이미 나타났기 때문에 최종 실적에 중대한 추가 악재가 없었다는 것이다. 논의의 초점은 HSD 디자인윈 시점과 차량당 콘텐츠로 옮겨갔다. 1H26에 디자인윈 진행과 HSD 탑재 모델 출시가 Bernstein 예상보다 느렸고, 중국 승용차 시장 부진 속에 관련 모델의 초기 판매도 상대적으로 약했다. Horizon은 반기 중 칩 2.2 million개를 출하했고, 경영진은 FY26 출하 가이던스를 연초의 5.4 million에서 5 million으로 낮췄다. 치열해지는 OEM 가격 경쟁은 더 많은 L2++ 프로그램을 Bernstein이 가정한 J6P 구성 대신 단일 J6M 또는 듀얼 J6M 구성으로 이동시키고 있다. 이는 차량당 반도체 콘텐츠를 낮추지만, 보고서는 비용에 민감한 자동차 업체에 대한 HSD의 가격 대비 성능 제안을 강화한다고 본다. Bernstein은 2H26과 2027년의 주요 긍정 요인으로 고객 기반 확대를 제시한다. 경영진은 HSD가 처음으로 국내 상위 5개 OEM 모두에서 디자인윈을 확보했다고 확인했다. Bernstein은 경영진의 설명을 바탕으로 추가 고객이 Geely라고 추정한다. 해외 모멘텀도 나타나고 있다. J6B 주도의 ADAS 솔루션은 여러 해외 시장 OEM에서 주문을 확보했으며, HSD는 처음으로 해외 Tier 1 공급업체와 협업을 시작했다. 이는 아직 초기 신호이지만 Horizon의 해외 기회가 시간이 지나며 엔트리급 ADAS를 넘어 더 높은 콘텐츠의 HSD 스택으로 확장될 수 있음을 시사한다. Bernstein은 이러한 진전이 약한 1H26 기반 대비 상승 여력을 만들 수 있다고 본다. 약한 단기 실적으로 상당한 모델 조정이 이뤄졌다. Bernstein은 FY26 매출을 RMB 5.345 billion으로 전망하며, 이는 42% 성장에 해당한다. 본문은 FY26 전망을 이전 추정치 대비 8.2% 낮췄다고 설명하며, 수반된 모델 표는 새 전망치가 기존 RMB 5.858 billion 전망치보다 8.8%, 컨센서스 RMB 5.824 billion보다 8.2% 낮음을 보여준다. 매출 전망은 2027년 RMB 9.541 billion, 2028년 RMB 15.342 billion, 2029년 RMB 22.122 billion, 2030년 RMB 31.388 billion이며, 성장률은 각각 79%, 61%, 44%, 42%다. 사업 모델 변화에 따른 불확실성 확대를 주된 이유로 2027-2030 전망치는 이전보다 약 2% 낮아졌으며, 표에서는 각각 2.3%, 2.3%, 2.1%, 2.1% 하향으로 나타난다. Bernstein은 경쟁 심화를 반영해 매출총이익률 가정을 소폭 낮췄지만, 고마진 Licensing & Services 부문의 매출 기여도 확대가 일부 상쇄할 것으로 본다. 전망 매출총이익률은 2026년 65.9%에서 2027년 60.6%, 2028년 58.0%, 2029년 56.6%, 2030년 55.6%로 이동한다. 모델은 높은 수준이지만 절제된 R&D 지출을 유지하고, 2029-2030년 정상화 영업이익률 전망을 약 4 percentage points 낮춘다. 영업이익률 전망은 2026년 -57.4%, 2027년 -14.7%이며, 2028년 9.6%, 2029년 22.1%, 2030년 31.4%로 플러스 전환한다. 경영진은 2028년 손익분기점 목표를 유지하지만, Bernstein은 자체 손익분기점 가정을 2028년 말 또는 2029년으로 미룬다. Bernstein은 Outperform을 유지하지만 목표주가는 HKD 10에서 HKD 8로 낮춘다. 주요 모델 업데이트 논의는 2BF 매출 RMB 11.2 billion에 8.1x의 2BF EV/Sales 배수(기존 10.3x)를 적용하며, 2BF는 2H27부터 1H28까지를 뜻한다. 별도의 밸류에이션 방법론 섹션도 8.1x 배수를 언급하지만 2BF 매출은 RMB 11.5 billion으로 제시한다. 31 Aug 2026 종가 HKD 4.72 기준 보고서는 수정 목표주가까지 69% 상승 여력을 제시한다. 아시아(일본 제외) 상장주에 대한 Bernstein의 Outperform은 향후 12개월 동안 관련 시장지수를 15 percentage points 이상 상회할 것으로 예상한다는 의미다.

분석 프레임워크

Bernstein은 먼저 최종 1H26 실적을 자체 추정치, 컨센서스 및 이전 잠정 공시와 비교해 이미 알려진 부진과 신규 정보를 구분한다. 이어 출하량, 칩 구성 및 도메인 컨트롤러 믹스가 매출과 마진에 미치는 영향을 분석하고, 국내외 수주 고객 기반을 평가한 뒤 2026-2030 영업 모델을 갱신하고 2BF 매출에 선행 EV/Sales 배수를 적용해 수정 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 이벤트 주도 및 행동재무기대 격차·기대 관리

  실적 대 기대치 및 잠정 공시 분석

  보고서는 1H26 실적을 Bernstein 전망치와 컨센서스에 비교하고, 최종 공시에 잠정 공시 이후의 새로운 부정적 정보가 포함됐는지를 판단한다. 이는 실적 부진이 이미 반영됐다는 결론을 뒷받침한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  출하량 및 차량당 콘텐츠 분해

  Bernstein은 출하 칩 수와 차량당 반도체 콘텐츠 가치를 분리한다. J6P에서 단일 또는 듀얼 J6M 구성으로의 전환은 프로그램 커버리지가 확대돼도 차량당 콘텐츠를 낮출 수 있다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크3대 재무제표 연계 분석

  통합 2026-2030 재무 예측

  보고서는 연계된 손익계산서, 대차대조표 및 현금흐름 예측을 제공하고 매출 성장, 매출총이익률, R&D 지출 및 영업 레버리지를 이용해 영업 손익분기점 시점을 추정한다.

• 가치평가 방법론기타

  선행 EV/Sales 배수 밸류에이션

  Bernstein은 2H27부터 1H28까지인 2BF 매출에 8.1x EV/Sales 배수를 적용해 Horizon을 평가하고, 이를 HKD 8 목표주가 산정에 사용한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Horizon Robotics (09660.HK)

  보고서 전체의 주된 커버리지 대상인 자동차 지능주행 칩 및 솔루션 공급업체.

  강점

  상위 5개 국내 OEM 전반의 HSD 디자인윈, 개선되는 가격 대비 성능, J6B 주도의 해외 주문 및 초기 해외 Tier 1 협업.

  약점

  1H26 매출과 조정 수익성이 전망치를 밑돌았고, HSD 출시가 더뎠으며, FY26 출하 가이던스가 하향됐고 저사양 구성이 차량당 콘텐츠를 낮춘다.

  비교

  매출은 Bernstein 추정치보다 8.3%, 컨센서스보다 6.4% 낮았으나, 혼합 매출총이익률은 두 전망치를 모두 상회했다. 주가는 12개월 기준 ASIAX 대비 82.0% 하회했다.

  위험

  스마트 주행 보급 둔화, OEM의 자체 개발 점유율 확대, 주요 고객의 출하 또는 배치 지연.

핵심 데이터

• 1H26 매출RMB 2,055.0 million전년 대비 32.9% 증가했으며 Bernstein 추정치보다 8.3%, 컨센서스보다 6.4% 낮았다.
• 1H26 매출총이익 및 마진RMB 1,356.1 million; 66.0%매출총이익은 32.9% 증가했고, 마진은 Bernstein 추정치보다 499 basis points, 컨센서스보다 395 basis points 높았다.
• Products 부문 매출총이익률36.2%저마진 도메인 컨트롤러 납품 모델로 인해 1H25의 44.2%에서 하락했다.
• 1H26 영업 실적RMB -1,671.5 million; -81.3% margin마진은 전년의 -97.3%에서 개선됐지만 Bernstein의 -57.7% 전망치와 컨센서스의 -72.3%보다 낮았다.
• 1H26 조정 반복 순손실RMB -1,671.2 million1H25의 RMB -1,332.5 million과 비교되며, 조정 순이익률은 -81.3%였다.
• 지배주주 귀속 보고 순이익RMB 3,783.9 million긍정적 결과는 비경상 조정에 따른 것이며 기초 수익성을 나타내지 않는다.
• 칩 출하량 및 FY26 가이던스2.2 million in 1H26; 5 million FY26 guidance연간 가이던스는 연초의 5.4 million에서 낮아졌다.
• 매출 전망RMB 5.345bn/9.541bn/15.342bn/22.122bn/31.388bn2026E부터 2030E까지의 전망이며 성장률은 42%/79%/61%/44%/42%이다.
• 전망 매출총이익률65.9%/60.6%/58.0%/56.6%/55.6%경쟁 및 부문 믹스 변화를 반영한 2026E부터 2030E까지의 Bernstein 추정치.
• 전망 영업이익률-57.4%/-14.7%/9.6%/22.1%/31.4%2026E부터 2030E까지의 Bernstein 추정치이며 모델상 2028년에 플러스 전환한다.
• EV/Sales 밸류에이션 지표11.9x/8.4x/4.7x2025A, 2026E 및 2027E의 보고 밸류에이션 지표.
• 목표주가 밸류에이션8.1x 2BF EV/Sales기존 10.3x에서 낮아졌으며, 주요 모델 업데이트는 2BF 매출 RMB 11.2 billion에 적용하고 별도 방법론 섹션은 RMB 11.5 billion을 제시한다.
• 시장 가격 및 목표주가HKD 4.72 close; HKD 8.00 target; 69% upside31 Aug 2026 기준 종가이며, 목표주가는 HKD 10.00에서 낮아졌다.
• 주가 성과-45.5% YTD, -8.7% 1M, -42.5% 6M, -50.0% 12MASIAX 대비 상대 성과는 각각 -66.1%, -11.7%, -49.8%, -82.0%였다.

영향과 시사점

Bernstein은 약한 실적, 낮아진 출하 가이던스 및 차량당 칩 콘텐츠 감소를 근거로 단기 추정치와 밸류에이션을 낮췄다. 그럼에도 상위 5개 국내 OEM 전반의 커버리지, 개선되는 납품 경제성 및 초기 해외 협업이 Horizon의 향후 매출 기회를 넓힌다고 보며, 프로그램이 2H26과 2027년에 출하로 전환될 경우 의미 있는 상승 여력이 남아 있다고 판단한다.

위험

• 스마트 주행 보급 확대가 예상보다 느릴 수 있다.
• OEM의 자체 개발이 예상보다 더 많은 점유율을 차지할 수 있다.
• 주요 고객에 대한 출하 또는 배치 지연이 매출 성장을 낮출 수 있다.

주시할 점

• 상위 5개 국내 OEM 전반의 HSD 프로그램이 2H26과 2027년에 출시 및 출하로 전환되는지 여부.
• 경영진의 수정 FY26 칩 5 million 출하 가이던스 달성 여부.
• 신규 수주에서 도메인 컨트롤러 납품을 피하면서 Products 부문 매출총이익률이 2026년 후반부터 개선되기 시작하는지 여부.
• OEM 가격 경쟁이 지속되는 가운데 J6P와 저콘텐츠 단일 또는 듀얼 J6M 구성의 믹스.
• 해외 J6B 주문과 최초의 해외 Tier 1 HSD 협업이 배치로 전환되는지 여부.
• 영업 손익분기점이 2028년에 달성되는지 또는 2029년으로 미뤄지는지 여부.