Horizon Robotics（09660）研报解读

概览

Bernstein回顾Horizon Robotics弱于预期的1H26业绩，并下调预测和估值。该报告仍维持Outperform评级，认为业绩不及预期已在初步披露中反映，而HSD覆盖五家最大国内OEM及初步海外进展，强化了更长期的商业逻辑。

核心观点

Horizon 1H26实现收入RMB 2.055 billion，同比增长32.9%，但较Bernstein预测低8.3%，较市场一致预期低6.4%。毛利为RMB 1.356 billion，同样同比增长32.9%；66.0%的综合毛利率高于Bernstein的61.0%预测和62.0%的市场一致预期。Bernstein提醒，综合毛利率受益于产品组合，而非所有业务的基础经营改善。由于低毛利率的域控制器交付模式，产品业务毛利率从上年同期的44.2%降至36.2%。管理层表示，新获得的design win不再需要这类交付，因此Bernstein预计产品业务毛利率将从2026年后期开始改善。 盈利能力也弱于Bernstein预期。经营亏损为RMB 1.672 billion，经营利润率为负81.3%，虽高于1H25的负97.3%，但明显低于Bernstein预测的负57.7%和市场一致预期的负72.3%。调整后经常性净亏损由RMB 1.333 billion扩大至RMB 1.671 billion，调整后净利率为负81.3%。归属于股东的报告利润为RMB 3.784 billion，但Bernstein认为这一正利润受到非经常性调整支持，并不代表基础经营盈利。该机构的核心判断是，这些疲弱因素已在初步披露中出现，因此最终业绩没有带来实质性的新增负面意外。 经营层面的讨论焦点已转向HSD design win的时间进度和单车价值量。1H26中，design win进展和搭载HSD的新车型推出均慢于Bernstein预期，相关车型初期销售亦相对疲软，背景是中国乘用车市场走弱。Horizon在上半年出货2.2 million颗芯片，管理层将FY26出货指引从年初的5.4 million下调至5 million。日益激烈的OEM价格竞争正促使更多L2++项目采用单J6M或双J6M配置，而非Bernstein此前假设的J6P配置。这会降低单车芯片价值量，但报告认为，也会提升HSD对成本敏感型车企的性价比优势。 Bernstein认为，客户广度是进入2H26和2027年的更大积极因素。管理层首次确认，HSD已在全部五家领先国内OEM中获得design win。根据管理层描述，Bernstein推断新增客户为Geely。海外进展也在形成：以J6B为主的ADAS解决方案已从多家海外市场OEM获得订单，HSD也首次开始与海外Tier 1供应商接洽。后者仍是早期信号，但表明Horizon的海外机会可能最终从入门级ADAS延伸至更高价值量的HSD stack。Bernstein认为，在较弱的1H26基数之上，这些进展可能带来上行潜力。 疲弱的短期业绩促使Bernstein大幅调整模型。Bernstein预测FY26收入为RMB 5.345 billion，同比增长42%。正文称FY26预测较此前估计下调8.2%；附带模型表显示，新预测较原RMB 5.858 billion估计低8.8%，并较RMB 5.824 billion的市场一致预期低8.2%。预测收入在2027年为RMB 9.541 billion、2028年为RMB 15.342 billion、2029年为RMB 22.122 billion、2030年为RMB 31.388 billion，对应增长79%、61%、44%和42%。这些2027-2030年预测较此前约低2%，表中分别显示下调2.3%、2.3%、2.1%和2.1%，主要反映业务模式变化带来的更大不确定性。 Bernstein还因竞争加剧而小幅下调毛利率假设，但较高毛利率的授权与服务业务收入贡献增加构成部分抵消。预测毛利率从2026年的65.9%降至2027年的60.6%、2028年的58.0%、2029年的56.6%和2030年的55.6%。模型维持高但受纪律约束的研发投入，并将2029-2030年稳态经营利润率预测下调约4个百分点。预测经营利润率在2026年为负57.4%、2027年为负14.7%，随后在2028年转正至9.6%，2029年为22.1%，2030年为31.4%。管理层维持2028年盈亏平衡目标，而Bernstein将自身的盈亏平衡假设推迟至2028年底或2029年。 Bernstein维持Outperform评级，但将目标价从HKD 10下调至HKD 8。主要模型更新以8.1x的2BF EV/Sales倍数（此前为10.3x）应用于RMB 11.2 billion的2BF销售额（此前为RMB 11.5 billion）；2BF指2H27至1H28。另一估值方法部分同样引用8.1x倍数，但列示RMB 11.5 billion的2BF销售额。截至31 Aug 2026收盘价HKD 4.72，报告给出的上行空间为69%。Bernstein对亚洲（除日本）股票的Outperform定义为未来12个月相对相关市场指数跑赢超过15个百分点。

分析框架

Bernstein首先将最终1H26业绩与自身预测、市场一致预期及此前初步披露进行比较，以区分新信息和已知疲弱因素。随后，该机构将出货量、芯片配置和域控制器交付组合与收入和利润率联系起来；评估国内及海外design win的客户广度；更新2026-2030年经营模型；并对2BF销售额应用远期EV/Sales倍数，以推导下调后的目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩、预期与初步披露的比较分析

  报告将1H26业绩与Bernstein预测和市场一致预期比较，再判断最终公告是否包含初步披露之外的新增负面信息。这支持其认为业绩不及预期已被充分反映的结论。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量和单车价值量拆分

  Bernstein区分芯片出货数量和每辆车的半导体价值量。即使项目覆盖扩大，从J6P转向单J6M或双J6M配置也可能降低单车价值量。

• 公司基本面与财务框架三张报表勾稽

  2026-2030年综合财务预测

  报告提供相互关联的利润表、资产负债表和现金流预测，并使用收入增长、毛利率、研发支出和经营杠杆来估计经营盈亏平衡的时间。

• 估值方法

  远期EV/Sales倍数估值

  Bernstein将8.1x的企业价值/销售额倍数应用于2BF销售额来估值Horizon；2BF定义为2H27至1H28，并据此设定HKD 8目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Horizon Robotics (09660.HK)

  报告的主要覆盖公司，提供汽车智能驾驶芯片和解决方案。

  优势

  HSD获得全部Top-5国内OEM的design win、性价比改善、J6B主导的海外订单，以及开始与海外Tier 1接洽。

  劣势

  1H26收入和调整后盈利低于预期，HSD车型推出进展缓慢，FY26出货指引下调，且更低规格的配置降低单车价值量。

  对比

  收入较Bernstein预测低8.3%，较市场一致预期低6.4%；综合毛利率则高于两者。该股过去12个月相对ASIAX表现落后82.0%。

  风险

  智能驾驶渗透放缓、OEM自研占据更多份额，以及主要客户出货或部署延迟，均可能影响收入增长。

关键数据

• 1H26收入RMB 2,055.0 million同比增长32.9%；较Bernstein预测低8.3%，较市场一致预期低6.4%。
• 1H26毛利和毛利率RMB 1,356.1 million; 66.0%毛利同比增长32.9%；毛利率较Bernstein预测高499个基点，较市场一致预期高395个基点。
• 产品业务毛利率36.2%受低毛利率域控制器交付模式影响，低于1H25的44.2%。
• 1H26经营业绩RMB -1,671.5 million; -81.3% margin利润率高于上年同期的-97.3%，但低于Bernstein预测的-57.7%和市场一致预期的-72.3%。
• 1H26调整后经常性净亏损RMB -1,671.2 million相比1H25的RMB -1,332.5 million；调整后净利率为-81.3%。
• 归属于股东的报告利润RMB 3,783.9 million该正利润受到非经常性调整支持，并不代表基础经营盈利。
• 芯片出货量和FY26指引2.2 million in 1H26; 5 million FY26 guidance全年指引由年初的5.4 million下调。
• 收入预测RMB 5.345bn/9.541bn/15.342bn/22.122bn/31.388bn2026E至2030E预测，增速分别为42%/79%/61%/44%/42%。
• 预测毛利率65.9%/60.6%/58.0%/56.6%/55.6%Bernstein对2026E至2030E的预测，反映竞争和业务组合变化。
• 预测经营利润率-57.4%/-14.7%/9.6%/22.1%/31.4%Bernstein对2026E至2030E的预测；模型在2028年转正。
• EV/Sales估值指标11.9x/8.4x/4.7x2025A、2026E和2027E的报告估值指标。
• 目标价估值8.1x 2BF EV/Sales由10.3x下调；主要模型更新将其应用于RMB 11.2 billion的2BF销售额，而另一估值方法部分列示RMB 11.5 billion。
• 市场价格和目标价HKD 4.72 close; HKD 8.00 target; 69% upside截至31 Aug 2026的收盘价；目标价由HKD 10.00下调。
• 股价表现-45.5% YTD, -8.7% 1M, -42.5% 6M, -50.0% 12M相对ASIAX表现分别为-66.1%、-11.7%、-49.8%和-82.0%。

影响与含义

Bernstein认为，较弱的业绩、下调后的出货指引及单车芯片价值量下降，构成下调短期预测和估值的理由。不过，该机构认为，覆盖五家领先国内OEM、交付模式改善以及初步海外拓展，扩大了Horizon未来的收入机会；若项目在2H26和2027年转化为出货，仍具有显著上行空间。

风险

• 智能驾驶渗透率的提升可能慢于预期。
• OEM自研可能取得超出预期的市场份额。
• 主要客户的出货或部署延迟可能拖累收入增长。

后续跟踪

• HSD在Top-5国内OEM中的项目能否在2H26和2027年转化为车型上市和出货。
• 管理层修订后的FY26 5 million颗芯片出货指引的实现进展。
• 随着新design win避免域控制器交付，产品业务毛利率能否从2026年后期开始改善。
• 在OEM价格竞争持续的情况下，J6P与价值量更低的单J6M或双J6M配置之间的组合变化。
• 海外J6B订单以及首次与海外Tier 1就HSD接洽能否转化为部署。
• 经营盈亏平衡能否在2028年实现，还是推迟至2029年。