短期受OEM自研芯片压制，长期智能驾驶芯片与IP授权逻辑仍在

概览

本报告讨论Horizon Robotics近期股价承压的原因：市场担心OEM加速自研智能驾驶芯片，以及2026年在汽车销售偏弱背景下的交付目标。Bernstein认为这些担忧带来短期情绪压力，但不改变Horizon在中国智能驾驶芯片、HSD软件生态和IP授权模式中的长期竞争逻辑。

核心观点

核心观点是：OEM自研芯片不会把Horizon完全排除在价值链之外。即使部分客户自研芯片，也可能授权Horizon的BPU/IP并支付royalty；同时多数OEM缺乏足够规模、软件积累和AI/硅人才，第三方智能驾驶芯片仍有较大市场。报告维持Outperform评级，认为2026年设计定点和下半年放量是关键观察点。

分析框架

报告主要基于管理层炉边谈话和Q&A信息，从商业模式、供应链格局、OEM自研可行性、单车经济性、海外机会、竞争格局和估值方法等角度分析Horizon的中长期投资逻辑。

方法论与常识提炼

• 商业模式ARM式IP授权+royalty模式

  客户可授权Horizon底层BPU/IP自研芯片，并在量产后支付royalty。

  该模式将部分直接芯片销售收入转为授权费和royalty，毛利率较高，但报告也提示绝对单车毛利可能低于直接销售模式。

• 估值EV/Sales估值法

  以2BF销售额和EV/Sales倍数估算目标价。

  Bernstein给出HKD 10目标价，基于10.3倍EV/Sales，对应2BF（2H27-1H28）销售额RMB 11.5Bn。

• 竞争分析三类供应链格局

  行业被划分为NVIDIA+软件伙伴、Horizon+软件、OEM自研芯片+自研软件三类供应链。

  报告认为BPU决定AI性能，算法生态难以跨平台迁移，因此基于Horizon BPU的自研芯片仍可能留在Horizon生态内。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Horizon Robotics（09660.HK）

  报告覆盖标的；中国智能驾驶芯片和ADAS方案供应商。

  优势

  具备芯片、BPU、HSD软件和客户生态；第三方供应商定位适合多数OEM；可通过直接销售和IP授权双模式变现。

  劣势

  短期受OEM自研芯片和行业销售疲弱拖累；IP授权模式下单车收入可能下降；软件交付资源有限。

  对比

  报告将其与NVIDIA、Qualcomm、Huawei、Mobileye及OEM自研路线比较，认为中国本土替代趋势和软件生态有利于Horizon。

  风险

  智能驾驶渗透不及预期、OEM自研份额高于预期、主要客户出货或部署延迟。

关键数据

• 评级OutperformBernstein维持对Horizon Robotics的跑赢大市评级。
• 目标价HKD 10.00报告披露的Price Target。
• 估值基础10.3x EV/Sales；RMB 11.5Bn 2BF销售额用于支撑HKD 10目标价。
• 2026增长节奏前低后高；约60%年化增长目标管理层称上半年低于该目标但仍为高增长，不代表下滑。
• 直接芯片销售毛利率40-50%管理层称硬件层面目标毛利率。
• IP/royalty毛利>90%或接近纯利润报告称royalty毛利率高，类似ARM模式。
• 中国乘用车市场约25Mn辆管理层用于估算可服务市场和长尾机会。
• 无法覆盖市场估算约8Mn辆，约30-40%包括华为及其他自研芯片OEM等市场。
• Horizon目标长尾份额>50%面向剩余约60%长尾市场，与NVIDIA、Qualcomm及新进入者竞争。
• 纯海外量产时间不早于2028-2029年短期海外更多来自中国生产、全球销售。

影响与含义

投资含义是，短期股价可能继续受OEM自研芯片和汽车销售疲弱影响而偏弱，但若Horizon在2H26/2027取得高质量新定点、HSD放量并证明IP授权经济性，市场可能重新评估其可服务市场和利润池。

风险

• 智能驾驶渗透率提升慢于预期。
• OEM自研芯片获得的份额高于预期。
• 主要客户出货或部署延迟，导致收入增长低于预期。
• 若芯片规格迭代放缓，OEM可能更倾向授权底层IP并自行开发上层软件。
• 汽车行业需求疲弱可能影响2026年交付节奏。

后续跟踪

• 2H26及2027年前后的新设计定点数量和质量。
• Journey 6M和Journey 6P的量产进展及HSD装车量。
• OEM自研芯片是否采用Horizon BPU/IP及对应royalty兑现情况。
• 海外ADAS订单，尤其是中国制造、全球销售车型的贡献。
• Huawei、NVIDIA、Qualcomm、Mobileye及其他新进入者在中国智能驾驶市场的份额变化。