地平线机器人1H26收入低于预期，但毛利率保持韧性

概览

本报告为Bernstein对Horizon Robotics 1H26初步业绩的点评。核心结论是收入显著低于机构预测和一致预期，主要受中国乘用车销售下滑以及新增设计定点进展慢于预期影响；但毛利率保持在63.1%附近，费用控制使非GAAP经常性亏损大致符合预测，因此盈利冲击有限。

核心观点

Bernstein维持Horizon Robotics Outperform评级，认为市场对收入疲弱、PV销售压力和OEM自研芯片竞争的担忧已经较多反映在过去六个月的股价回调中。报告强调，60%以上毛利率显示公司仍具定价能力；BYD合作特别是J6H驱动的GodEyeB车型和GodEyeC份额提升，有望在2H26及2027年增强可见度。

分析框架

报告将1H26初步业绩与Bernstein自身预测及Bloomberg一致预期进行对比，重点评估收入差距、毛利率、GAAP与非GAAP盈利差异、费用控制和客户合作进展；随后结合EV/Sales估值、目标价和股价回调，判断下行风险是否已被市场计入。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/Sales

  企业价值与销售额倍数估值

  Bernstein使用10.3x EV/Sales倍数，对2BF即2H27-1H28销售额RMB11.5bn进行估值，得出Horizon Robotics HKD10目标价。

• 评级框架Bernstein equity rating

  Outperform评级定义

  Bernstein品牌股票评级基于未来12个月相对市场指数表现；Outperform表示预计股票表现将超过相关市场指数15个百分点以上。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 9660.HK Horizon Robotics

  报告覆盖标的，Bernstein维持Outperform评级。

  优势

  毛利率保持在63.1%附近，费用控制较强；报告认为公司是第三方供应商中少数有机会从Nvidia获得份额的可信玩家，且BYD合作进展改善市场信心。

  劣势

  1H26收入低于Bernstein预测和Bloomberg一致预期，新增设计定点慢于预期，并受到中国乘用车销售疲弱影响。

  对比

  相较Nvidia及OEM自研芯片，报告认为Horizon在第三方智能驾驶芯片供应商中仍具竞争力；即便OEM加强自研，仍会给第三方供应商留下有意义空间。

  风险

  智能驾驶渗透率提升慢于预期、OEM自研拿走更多份额、主要客户出货或部署延迟，均可能拖累收入增长。

关键数据

• 1H26收入中位数RMB2.0bn同比增长30%，低于Bernstein预测RMB2.24bn约10.6%，低于Bloomberg一致预期RMB2.36bn约15.1%。
• 1H26毛利率中位数63.1%报告认为在竞争加剧下仍保持60%以上，体现软件与硬件优势带来的定价能力。
• GAAP净利润RMB3.5-4.0bn转正主要由于1H26股价下跌后可转债产生非现金公允价值收益。
• 非GAAP经常性净亏损RMB1.4-1.7bn尽管收入明显低于预期，但亏损接近Bernstein预测，显示费用控制较严格。
• GodEyeC份额目标2027年90%以上管理层预计Horizon在BYD GodEyeC方案中的钱包份额将从2025年的约40%快速提升。
• 评级与目标价Outperform / HKD10.00当前价HKD4.45，对应目标价隐含约124.7%上行空间。
• 2026E EV/Sales6.2x表格显示2025A、2026E、2027E EV/Sales分别为9.7x、6.2x、3.7x。

影响与含义

收入不及预期会加剧市场对中国PV需求、设计定点节奏和OEM自研芯片替代的担忧，但报告认为毛利率韧性、非GAAP亏损受控和BYD合作进展使投资逻辑未被破坏。若2H26恢复和BYD项目落地兑现，当前低估值可能提供较高风险补偿。

风险

• 智能驾驶渗透率提升速度不及预期。
• OEM自研芯片获得的份额高于预期。
• 主要客户出货或部署延迟导致收入增长下行。
• 中国乘用车销售疲弱继续压制短期收入。
• Horizon在BYD GodEyeB方案中可获得的份额仍存在不确定性。

后续跟踪

• 2H26收入恢复是否兑现，以及全年出货目标是否维持。
• 首款搭载J6H的BYD GodEyeB车型推出进度。
• Horizon在BYD GodEyeC方案中的钱包份额能否从2025年约40%提升至2027年90%以上。
• 毛利率是否持续保持在60%以上。
• 新增设计定点进展是否重新加速。
• OEM自研芯片对第三方供应商份额的实际影响。