Horizon Robotics（09660） レポート解説

概要

BernsteinはHorizon Roboticsの予想を下回った1H26業績を検証し、予想とvaluationを引き下げた。それでもOutperformを維持しており、業績未達はすでに開示済みだった一方、国内大手OEM上位5社すべてへのHSD拡大と初期の海外進展が、より重要な中長期の商機を強めると主張している。

主要見解

Horizonの1H26売上高はRMB 2.055 billionで前年比32.9%増となったが、Bernstein予想を8.3%、コンセンサスを6.4%下回った。粗利益はRMB 1.356 billionで同じく32.9%増、ブレンド粗利率は66.0%で、Bernstein予想の61.0%およびコンセンサスの62.0%を上回った。もっともBernsteinは、この粗利率は一律の基礎収益性改善ではなく、製品ミックスの恩恵を受けたものだと注意を促す。低マージンのドメインコントローラー納入モデルにより、Products部門の粗利率は前年比44.2%から36.2%へ低下した。経営陣は新規design winではこうした納入が不要になったと説明しており、BernsteinはProducts部門のマージンが2026年後半から改善し始めると見込む。 収益性もBernstein予想を下回った。営業損失はRMB 1.672 billion、営業利益率は-81.3%で、1H25の-97.3%からは改善したものの、Bernstein予想の-57.7%およびコンセンサスの-72.3%を大幅に下回った。調整後経常純損失はRMB 1.333 billionからRMB 1.671 billionへ拡大し、調整後純利益率は-81.3%だった。親会社株主帰属利益はRMB 3.784 billionだったが、Bernsteinはこれを基礎的な収益性ではなく非経常的な調整によるものとする。同社の中心的な見解は、こうした弱さはすでに暫定開示に現れており、確定業績に実質的な追加悪材料はなかったというものだ。 事業面での焦点は、HSDのdesign win時期と1台当たりコンテンツへ移った。1H26のdesign win進捗とHSD搭載モデルの投入はBernstein想定より遅く、該当モデルの初期販売も、中国の乗用車市場低迷を背景に比較的軟調だった。Horizonは同期間に2.2 million個のチップを出荷し、経営陣はFY26の出荷ガイダンスを年初の5.4 millionから5 millionへ引き下げた。OEM間の価格競争激化により、L2++プログラムはBernsteinが想定したJ6P構成ではなく、single-J6Mまたはdual-J6M構成へと移行している。これは1台当たりの半導体コンテンツを減らす一方、コストを重視する自動車メーカーに対するHSDの価格性能提案を高めるとレポートは述べる。 Bernsteinは、Top-5国内OEM全社へのHSD顧客基盤の広がりを、2H26および2027年に向けたより大きなプラス材料とみる。経営陣は初めて、HSDが国内大手OEM上位5社すべてでdesign winを獲得したと確認した。経営陣の説明に基づき、Bernsteinは追加顧客がGeelyだと推測している。海外での進展も生じている。J6B主導のADASソリューションは複数の海外市場OEMから受注を得ており、HSDは初めて海外Tier 1との協議を始めた。後者はまだ初期段階のシグナルだが、Horizonの海外機会がエントリーレベルADASから、より高コンテンツのHSDスタックへと将来的に拡大し得ることを示す。Bernsteinは、これらの進展が軟調な1H26を起点として上振れ余地を生み得ると考える。 近い将来の業績悪化を受け、Bernsteinはモデルを大幅に変更した。FY26売上高予想はRMB 5.345 billionで、42%成長を見込む。本文ではFY26予想を従来比8.2%引き下げたとしているが、添付モデル表では新予想は従来のRMB 5.858 billionから8.8%低く、コンセンサスのRMB 5.824 billionを8.2%下回る。売上高予想は2027年RMB 9.541 billion、2028年RMB 15.342 billion、2029年RMB 22.122 billion、2030年RMB 31.388 billionで、成長率はそれぞれ79%、61%、44%、42%となる。2027-2030年予想はビジネスモデル変更に伴う不確実性の増加を主因に、従来比およそ2%低く、表では2.3%、2.3%、2.1%、2.1%の引き下げとなっている。 Bernsteinは競争激化を踏まえて粗利率想定も小幅に引き下げるが、より高マージンのLicensing & Services部門の売上構成比上昇が一部を相殺する。予想粗利率は2026年の65.9%から、2027年60.6%、2028年58.0%、2029年56.6%、2030年55.6%へ推移する。モデルは高水準ながら規律あるR&D支出を維持し、定常状態の2029-2030年営業利益率予想を約4 percentage points引き下げる。営業利益率予想は2026年-57.4%、2027年-14.7%の後、2028年9.6%、2029年22.1%、2030年31.4%とプラス化する。経営陣は2028年の損益分岐目標を維持する一方、Bernsteinは自社の損益分岐想定を2028年末または2029年へ後ろ倒しした。 BernsteinはOutperformを維持する一方、目標株価をHKD 10からHKD 8へ引き下げた。モデル更新の主な説明では、2BF売上高RMB 11.2 billion（従来RMB 11.5 billion）に、従来10.3xから引き下げた8.1xの2BF EV/Sales倍率を適用している。2BFは2H27から1H28を指す。別のvaluation methodology節でも8.1xの倍率に言及するが、2BF売上高はRMB 11.5 billionとしている。31 Aug 2026時点の終値HKD 4.72に対し、レポートは改定後目標株価まで69%の上昇余地を示す。BernsteinのAsian ex-Japan銘柄におけるOutperform定義は、今後12カ月に関連市場指数を15 percentage points超上回る予想を意味する。

分析フレームワーク

Bernsteinはまず、1H26の確定業績を自社予想、コンセンサス、先行する暫定開示と比較し、既知の弱さと新情報を切り分けた。次に、出荷量、チップ構成、ドメインコントローラーのミックスを売上高とマージンに結び付け、国内外のdesign winの広がりを評価したうえで、2026-2030年の事業モデルを更新し、2BF売上高にフォワードEV/Sales倍率を適用して目標株価を算出した。

手法メモ

• イベントドリブン・行動ファイナンス期待差・期待管理

  実績対予想および暫定開示の分析

  レポートは1H26実績をBernstein予想およびコンセンサスと比較し、さらに確定リリースに暫定開示を超える新たな悪材料があったかを検討する。これが業績未達はすでに織り込まれていたという結論を支える。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  出荷量と1台当たりコンテンツの分解

  Bernsteinは出荷チップ数と車両1台当たりの半導体コンテンツ価値を分けて検討する。J6Pからsingle-J6Mまたはdual-J6M構成への移行は、プログラム対象が広がっても1台当たりコンテンツを減らし得る。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワーク財務三表連動分析

  2026-2030年の統合財務予測

  レポートは連結したincome statement、balance sheet、cash flowの予測を提示し、売上成長、粗利率、R&D支出、operating leverageを用いて営業損益分岐の時期を推定する。

• バリュエーション手法その他

  フォワードEV/Sales倍率によるvaluation

  Bernsteinは2H27から1H28である2BFの売上高に8.1xのenterprise-value-to-sales倍率を適用してHorizonを評価し、HKD 8の目標株価を算出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Horizon Robotics (09660.HK)

  レポート全体の主要なカバー対象であり、自動車向けインテリジェントドライビング用チップおよびソリューションの提供企業。

  強み

  Top-5国内OEM全社でのHSD design win、改善する価格性能提案、J6B主導の海外受注、海外Tier 1との初期的な協業。

  弱み

  1H26の売上高と調整後収益性は予想未達で、HSDモデル投入は遅れ、FY26出荷ガイダンスは引き下げられ、低スペック構成への移行が1台当たりコンテンツを減少させる。

  比較

  売上高はBernstein予想を8.3%、コンセンサスを6.4%下回った一方、ブレンド粗利率は両予想を上回った。株価のASIAX対比の12カ月相対パフォーマンスは-82.0%だった。

  リスク

  スマートドライビングの普及鈍化、OEMの内製化シェア拡大、主要顧客向け出荷または導入の遅延。

主要データ

• 1H26売上高RMB 2,055.0 million前年比32.9%増。Bernstein予想を8.3%、コンセンサスを6.4%下回った。
• 1H26粗利益・粗利率RMB 1,356.1 million; 66.0%粗利益は32.9%増。粗利率はBernstein予想を499 basis points、コンセンサスを395 basis points上回った。
• Products部門の粗利率36.2%低マージンのドメインコントローラー納入モデルにより、1H25の44.2%から低下。
• 1H26営業実績RMB -1,671.5 million; -81.3% margin営業利益率は前年比-97.3%から改善したが、Bernstein予想の-57.7%およびコンセンサスの-72.3%を下回った。
• 1H26調整後経常純損失RMB -1,671.2 million1H25のRMB -1,332.5 millionとの比較。調整後純利益率は-81.3%。
• 親会社株主帰属利益RMB 3,783.9 millionプラスの結果は非経常的な調整によって支えられ、基礎的な収益性を示すものではない。
• チップ出荷量とFY26ガイダンス2.2 million in 1H26; 5 million FY26 guidance通期ガイダンスは年初の5.4 millionから引き下げられた。
• 売上高予想RMB 5.345bn/9.541bn/15.342bn/22.122bn/31.388bn2026Eから2030Eの予想。成長率は42%/79%/61%/44%/42%。
• 予想粗利率65.9%/60.6%/58.0%/56.6%/55.6%競争と部門ミックスの変化を反映した、2026Eから2030EのBernstein予想。
• 予想営業利益率-57.4%/-14.7%/9.6%/22.1%/31.4%2026Eから2030EのBernstein予想で、モデル上は2028年にプラス化する。
• EV/Sales valuation metrics11.9x/8.4x/4.7x2025A、2026E、2027Eの報告済みvaluation metrics。
• 目標株価のvaluation8.1x 2BF EV/Sales10.3xから引き下げ。主なモデル更新では2BF売上高RMB 11.2 billionに適用する一方、別のmethodology節ではRMB 11.5 billionとしている。
• 市場価格と目標株価HKD 4.72 close; HKD 8.00 target; 69% upside終値は31 Aug 2026時点。目標株価はHKD 10.00から引き下げ。
• 株価パフォーマンス-45.5% YTD, -8.7% 1M, -42.5% 6M, -50.0% 12MASIAX対比の相対パフォーマンスは順に-66.1%、-11.7%、-49.8%、-82.0%。

影響と示唆

Bernsteinは、業績未達、出荷ガイダンスの引き下げ、1台当たりチップコンテンツの低下を、短期予想とvaluationを引き下げる理由とみる。一方で、国内大手OEM上位5社すべてへの展開、納入経済性の改善、初期の海外協業は、将来の売上機会を広げると主張しており、2H26および2027年にプログラムが出荷へ転換すれば大きな上振れ余地が残るとしている。

リスク

• スマートドライビングの普及が予想より遅い可能性。
• OEMの内製開発が予想以上にシェアを取る可能性。
• 主要顧客への出荷または導入の遅れが売上成長を下押しする可能性。

注目点

• Top-5国内OEM全社におけるHSDプログラムが2H26および2027年にモデル投入と出荷へ転換するか。
• 経営陣の5 millionというFY26チップ出荷ガイダンスに向けた進捗。
• 新規winでドメインコントローラー納入を回避することで、Products部門の粗利率が2026年後半から改善し始めるか。
• OEMの価格競争が続くなか、J6Pと低コンテンツのsingle-J6Mまたはdual-J6M構成のミックス。
• 海外J6B受注と、海外Tier 1との最初のHSD協業が導入へ転換するか。
• 営業損益分岐が2028年に達成されるか、2029年へずれ込むか。