杰富瑞中国基础材料调研：铝铜优于锂钢，房地产仍寻底

概览

杰富瑞完成了对中国基础材料行业的实地调研，核心结论是房地产相关需求依然疲软且未见好转，但制造业和出口表现韧性。在供需格局方面，铝和铜的供应约束仍然完整，锂重启和扩张在风险定价后推进，钢铁供应纪律是长期战役。机构偏好排序为铝/铜 > 锂 > 钢铁。

核心观点

铝方面：国内市场需求逐步改善。LME铝价年初至今上涨26%，而中国现货价格仅上涨8%，反映出相对较高的社会库存对市场形成拖累。高库存主要源于下游消化今年价格水平需要时间，贸易发票检查使隐藏库存显现，以及生产商通过提升电流等方式小幅增产。展望后市，市场关注铝制品出口增长能否推动显著去库，主要加工企业订单增长显著，4月同比增长20-30%，预计5-6月延续增长势头。 铜方面：作为备受青睐的商品，中东战争引发的硫供应风险目前并未影响大型矿商，因高铜价使他们能够支付供应成本。虽然刚果一些小型SX-EW铜生产商面临挑战，但交易商反馈称影响有限，未来3-4个月无重大担忧。长期主题不变，电网/可再生能源等驱动的稳健需求前景是共识，但尚未反映在价格中，去年底以来的价格强势主要由供应中断驱动。供应侧问题似乎并未改善，老龄化矿山加剧资源稀缺，重大中断后的生产恢复需要时间。 锂方面：短期支撑尚存但中长期观点分化。受访公司对2026年锂需求有信心，预期通常至少60%的同比增长，但2027年尤其是下半年可见度较低。不确定性主要包括2026年前置的ESS需求，以及ESS项目激增后峰谷电价套利可能收窄，影响收入角度的IRR。 钢铁方面：未见好转迹象。需求持续缓慢下滑毫无争议，对2030年的预期普遍为8.5-9亿吨。2026年房地产仍疲软，汽车和家电在2025年补贴后也缺乏亮点。政府主导的项目可能在十五年规划第一年提供支持，机械设备、造船等制造需求保持韧性，但不足以抵消其他领域的疲软。直接钢铁出口同比下降，但中国钢铁在全球仍具竞争力。

分析框架

机构采用供需框架分析各类基础材料的投资机会，重点关注供应约束的持续性和需求端的结构性变化。对于铝，通过LME与国内价格差异、社会库存水平、出口潜力等指标评估供需平衡；对于铜，关注地缘政治风险对供应的影响、电网和新能源领域需求前景、老矿衰竭等问题；对于锂，分析短期需求增长确定性与中长期供给恢复节奏的博弈；对于钢铁，观察政策调控效果与需求结构变化的相互作用。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过分析供应约束和需求变化来判断各类基础材料的投资机会

  机构比较不同材料的供需格局差异，铝铜供应约束仍存优于锂钢，体现了供需分析在基础材料投资中的核心作用

关键数据

• LME铝价年初至今涨幅26%截至5月底，远高于中国现货8%涨幅
• 中国铝现货年初至今涨幅8%涨幅低于LME，反映国内需求疲软
• 铝制品月出口预期650kt+据Aladdiny预测，接近680kt的历史高位
• 2026年锂ESS增长预期至少60% YoY受访公司对2026年锂需求增长较为乐观
• 2030年钢铁需求预期850-900mtpa行业对长期需求下降趋势的共识
• 2026年房地产销售预期同比下降7%中原估计住宅总建筑面积销售降至6.8亿平米

影响与含义

从投资角度看，杰富瑞认为在当前中国基础材料行业中，铝和铜的供需格局相对更有利，具备更好的投资机会。铝制品出口增长可能成为推动去库的关键因素，而铜受益于电网和新能源等结构性需求。锂短期内仍有支撑但中长期不确定性较大，钢铁行业需求持续下滑且供应纪律建设需要时间。房地产市场的持续疲软将继续对相关材料需求形成压制。

风险

• 房地产销售持续下滑，可能进一步拖累建材需求
• 铝制品出口不及预期，导致国内库存压力持续
• 锂需求增长前置，2027年后增长动能可能减弱
• 钢铁供应纪律执行效果不佳，产能过剩问题持续

后续跟踪

• 铝制品出口增长情况及对库存去化的实际效果
• 铜供应中断恢复进度及新项目投产情况
• 锂供应链恢复节奏和价格走势
• 钢铁行业产能置换政策执行效果
• 房地产市场政策变化及销售数据改善情况