五月房市销售改善但分化加剧，国企领跑民企承压

概览

本研报为摩根士丹利中国房地产月度跟踪报告，分析2026年5月开发商销售表现。报告指出，尽管部分头部开发商销售同比降幅收窄，但内部分化加剧：国企开发商凭借品牌优势和一线城市可售资源实现正增长，而多数民企仍面临深度调整。报告维持全年总成交量同比持平的预测，但提示三季度销售可能因政策效应消退而转弱，建议投资者精选兼具行业Beta和自身Alpha的标的。

核心观点

销售数据呈现'改善但分化'特征： Top 50和Top 100开发商5月权益销售额同比降幅收窄至2%（4月分别为-6%和-10%），年初至今累计降幅分别为15%和17%，显示政策宽松在部分城市开始见效。但令人意外的是，摩根士丹利跟踪的25家重点开发商销售降幅反而扩大至17%（4月为9%），年初至今累计下降28%，表明市场集中度变化或企业间分化正在加剧。 国企与民企表现冰火两重天：国企开发商持续录得正增长，华润置地（+38%）、招商蛇口（+20%）、越秀地产（+18%）、中国海外发展（+14%）、建发国际（+13%）表现突出。报告认为这主要得益于国企更强的品牌认知度和在一线城市更充足的新增可售资源。相反，融创、旭辉、龙湖、新城发展、中梁控股等民企同比降幅均超过45%，部分混合所有制企业如金地（-36%）、万科（-44%）也表现疲软。 前瞻判断谨慎：考虑到居民加杠杆意愿有限且收入预期谨慎，预计二手房成交量在6月可能进一步放缓，三季度可能转为同比负增长。新房销售因开发商可售资源减少，预计将继续同比下降（基数效应下可能为5-10%降幅）。维持2026年全年总成交量同比持平的预测，其中新房下降8-10%，二手房增长5-7%。预计2026-27年房价整体呈现环比温和下行趋势，但部分一线城市可能出现温和上涨。

分析框架

报告采用'自上而下'的宏观判断与'自下而上'的个股筛选相结合的方法。首先通过CRIC（克而瑞）高频数据跟踪Top 20/30/50/100开发商的月度权益销售额变化，识别行业景气度拐点；其次按企业性质（国企/混合所有制/民企）拆分销售表现，分析政策宽松受益的结构性差异；最后结合居民杠杆意愿、收入预期、二手房挂牌量等领先指标，预判三季度销售走势。 在个股选择上，采用NAV（净资产价值）估值法，对开发物业使用DCF模型（WACC 8.0-8.2%），对投资物业使用资本化率法（5-8%），再根据开发商的土地储备、执行力、规模、增长性、盈利能力、融资能力和杠杆水平等多维度评分（满分10分），给予30-45%的折价。当前推荐华润置地和建发国际，因其具备稳健的EPS展望、可观的股息收益率和中期重估潜力。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV 净资产价值法

  NAV（Net Asset Value）估值法

  这是房地产开发商常用的估值方法，将公司价值分解为开发物业（用DCF折现）、投资物业（用资本化率法）和净债务/现金，然后对 NAV 给予一定折扣（通常30-45%）以反映流动性风险、执行风险等。本报告中对华润置地给予30%折扣，对建发国际给予35%折扣，折扣幅度取决于土地储备、执行力、财务杠杆等七维度的评分。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  DCF（现金流折现）在开发物业估值中的应用

  报告使用DCF模型对开发物业进行估值，采用8.0-8.2%的WACC（加权平均资本成本）对未来现金流进行折现。这反映了机构对房地产项目未来现金流的时间价值和风险溢价的考量。

• 行业/产业分析框架供需框架

  房地产供需与价格传导机制

  报告分析了'新增可售资源'（供给端）与'居民杠杆意愿和收入预期'（需求端）的匹配程度，并指出二手房销售是新房销售的先行指标，其放缓将传导至新房市场，进而影响房价走势。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  政策效应消退与'预期差'

  报告提示关注'政策效应消退'和'积压需求释放完毕'后的预期差风险，认为6-8月的数据将是确认市场是否出现拐点的关键观察窗口。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华润置地 (1109.HK)

  首选推荐（Top Pick），受益于国企优势、一线城市布局、稳健盈利和股息

  优势

  销售同比+38%领跑行业，EPS展望稳健，股息收益率可观，具备中期重估潜力，土地储备和执行力评分高（8/10），财务杠杆健康（10/10）

  劣势

  投资物业占比较高，需关注商场开业进度

  对比

  相比民企和混合所有制企业，华润置地在销售增长、融资能力和财务稳健性上显著领先

  风险

  销售低于预期、新商场开业慢于预期

• 建发国际 (1908.HK)

  次选推荐，受益于国企属性和区域布局

  优势

  销售同比+13%，净现金头寸（HK$5.79/股），具备一定安全边际，土地储备评分8/10

  劣势

  规模（8/10）和盈利能力（7/10）评分低于华润置地，需关注毛利率压力

  对比

  估值折价（35%）高于华润置地（30%），反映市场对其盈利质量的担忧，但净现金状况提供一定防御性

  风险

  毛利率低于预期、拿地速度慢于预期

• 融创、旭辉、龙湖、新城、中梁等民企

  回避/承压，销售大幅下滑

  劣势

  5月销售同比降幅均超45%，面临严峻的流动性和债务压力

  对比

  与国企相比，品牌信誉和可售资源补充能力存在差距

  风险

  销售持续恶化、融资困难、债务违约风险

关键数据

• Top 100开发商5月权益销售额同比-2%较4月（-10%）改善
• Top 50开发商5月权益销售额同比-2%较4月（-6%）改善
• 25家重点开发商5月销售额同比-17%较4月（-9%）恶化
• 华润置地5月销售额同比+38%国企中表现最佳
• 万科5月销售额同比-44%混合所有制企业承压
• 华润置地2026e NAVHK$60.88/股基于30%折价
• 建发国际2026e NAVHK$32.59/股基于35%折价
• 2026年新房销售预测同比下降8-10%全年预测
• 2026年二手房销售预测同比增长5-7%全年预测

影响与含义

报告认为，尽管5月销售数据边际改善，但行业风险回报仍偏向下行，主要因销售持续性存疑。对投资者而言，关键在于识别兼具'行业Beta'（受益于整体市场企稳）和'自身Alpha'（凭借土地布局、融资优势等脱颖而出）的标的。国企开发商因其在一线城市的资源布局和融资优势，被认为更符合这一标准。 报告特别提示，未来三个月（6-8月）的销售量、房价、二手房挂牌量、交易结构和租金率等指标将是判断市场是否出现拐点的重要依据。若二手房销售在6月后显著放缓，可能拖累新房销售，进而强化房价下行预期，形成负反馈。

风险

• 销售持续性不及预期：政策效应消退后，三季度销售可能转弱
• 房价下行风险：整体房价可能继续环比温和下跌，影响开发商毛利率和资产价值
• 二手房市场传导风险：二手房销售放缓可能进一步拖累新房需求
• 居民杠杆意愿不足：收入预期谨慎导致购房需求释放不及预期

后续跟踪

• 6-8月销售成交量变化
• 房价走势，特别是二手房价格
• 二手房挂牌量变化
• 交易结构（刚需vs改善型）
• 租金率变化