5月中国房地产房价走势继续分化，一线城市相对稳定

概览

本报告跟踪中国房地产5月高频市场数据，核心结论是房价、销售和挂牌趋势在城市之间继续分化。Morgan Stanley认为，顶级城市销售恢复时间长于预期，但多数样本城市二手挂牌价仍在下行，未来几个月较低挂牌价可能继续压制成交价。

核心观点

报告预计K型销售表现仍会延续：部分一线城市因去库存进展较好和政策支持，房价可能温和上行；但在居民加杠杆意愿有限、收入预期谨慎、政策效果和积压需求逐步消退的背景下，全国层面的房价环比趋势仍偏弱。二手房凭借价格竞争力和较低总价产品供给，预计将继续提升市场份额。

分析框架

报告主要使用样本城市高频指标进行交叉验证，包括85个城市二手挂牌价、约50个城市总挂牌和新增挂牌量、45个城市经纪门店到访量，并结合环比、同比、较年末变化、政策宽松和交易结构变化来判断销售与价格趋势。个股层面使用2026e NAV、DCF、WACC、资本化率和开发商评分卡折让评估CR Land与C&D。

方法论与常识提炼

• 行业景气跟踪样本城市高频房地产监测

  挂牌价、挂牌量、门店到访量的环比和同比跟踪

  通过多个样本城市的二手挂牌价、总挂牌量、新增挂牌量和经纪门店到访量，判断市场需求、供给压力和价格传导方向。

• 周期判断K型销售分化框架

  顶级城市与其他城市销售和房价走势分化

  报告认为部分一线城市受政策宽松和去库存改善支撑，但更多城市仍面临价格下行和成交走弱压力，因此行业整体恢复并不均衡。

• 估值方法2026e NAV与开发商评分卡折让

  以资产净值为基础并按开发商质量折价

  CR Land使用2026e NAV HK$60.88/股并给予30%折让；C&D使用2026e NAV HK$32.59/股并给予35%折让，评分维度包括土储、执行、规模、增长、盈利、融资和杠杆。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产行业

  覆盖行业

  优势

  一线城市销售和价格相对稳定，二手房因价格竞争力和较低总价产品供给而继续扩大份额。

  劣势

  多数样本城市挂牌价仍下跌，居民加杠杆意愿有限，收入预期谨慎，新房可售资源下降。

  对比

  一线城市表现强于多数低线城市；二手房相对新房更具价格和供给结构优势。

  风险

  政策效果和积压需求消退后，6月及三季度销售可能继续放缓甚至同比转负。

• CR Land (1109.HK)

  首选标的

  优势

  报告认为其EPS前景稳健、股息收益率有吸引力，并具备中期重估潜力；开发商评分卡在融资和杠杆上得分较高。

  劣势

  估值仍需30% NAV折让反映行业风险，销售和商业物业开业节奏会影响表现。

  对比

  在报告推荐排序中高于C&D，被维持为首选。

  风险

  合约销售弱于预期，或新购物中心开业慢于预期。

• C&D (1908.HK)

  次选标的

  优势

  报告认为其EPS前景稳健、股息收益率有吸引力，并具备中期重估潜力；2026e NAV包含较高发展物业价值和净现金。

  劣势

  毛利率和拿地节奏对估值与盈利兑现较关键，估值使用35% NAV折让。

  对比

  排序上位于CR Land之后，但仍被列为受益于行业beta和自助alpha的精选标的。

  风险

  毛利率弱于预期，或拿地速度慢于预期。

关键数据

• 85城二手挂牌价-0.5%环比，-11.3%同比5月跌幅较4月的-0.4%环比略扩大；5M26为-2.2%同比。
• 挂牌价下跌城市占比93%64%的样本城市跌幅加快；4月对应为91%和19%。
• 一线城市挂牌价-0.1%环比整体相对稳定，报告归因于更强二手房销售和部分城市政策宽松。
• 约50城总二手挂牌量+0.1%环比约60%的城市录得环比增加；较2025年底，51%的城市总挂牌量上升，31%创历史新高。
• 新增二手挂牌量-4%环比，-10%同比仍在下降，但环比下降城市占比由4月的96%降至67%。
• 45城经纪门店到访量-2%环比，+12%同比在3-4月二手房销售较强后，5月到访降温。
• 行业股价表现自5月中旬以来约-10%，HSI约-1%报告认为回撤后行业风险收益仍偏下行，需要观察是否形成真正拐点。
• CR Land 2026e NAVHK$60.88/股，30%折让包括发展物业HK$15.62、投资物业HK$55.22和净债务HK$9.96；投资物业资本化率5-8%。
• C&D 2026e NAVHK$32.59/股，35%折让包括发展物业HK$25.65、其他业务HK$1.14和净现金HK$5.79。

影响与含义

投资含义是行业尚未出现明确全面拐点，短期应避免将局部一线城市改善外推为全国复苏。配置上，报告倾向精选同时具备行业beta和自助alpha的开发商，关注EPS能见度、股息收益率和中期重估空间。

风险

• 二手挂牌价下行可能在未来数月继续压制成交价。
• 居民加杠杆意愿有限和收入预期谨慎，可能削弱销售持续性。
• 政策宽松效果和前期积压需求消退后，二手房销售量可能在6月继续放缓，并在三季度转为同比负增长。
• 开发商可售资源减少，可能导致新房销售继续同比下滑。
• 行业股价虽然已回撤，但报告仍认为风险收益偏下行，不能仅凭回调判断拐点。
• 个股层面，CR Land面临合约销售和购物中心开业进度风险；C&D面临毛利率和拿地节奏风险。

后续跟踪

• 6-8月销售量是否企稳。
• 二手挂牌价和成交价之间的传导压力。
• 二手挂牌量、新增挂牌量和创历史高位城市占比。
• 交易结构变化，尤其二手房相对新房的份额。
• 租金走势及其对购房回报预期的影响。
• 深圳、广州等政策宽松后的持续效果。
• CR Land的合约销售与购物中心开业进度。
• C&D的毛利率和土地获取节奏。