China property sector研报解读

概览

本篇中国房地产行业回顾评估了“828”政策的影响。该政策收紧预售条件，并将按揭发放延后至竣工。JPMorgan认为，该政策扰乱开发商的现金转换模式，增加土地获取、销售和盈利走弱的风险；不过，一线城市的企稳以及潜在利润率修复仍构成较长期支持。

核心观点

JPMorgan的核心担忧是，“828”政策虽未完全禁止预售，却改变了住宅开发的经济模式。预售只能在封顶后启动，时间将延后约3-6个月；更大的变化在于，通常占预售款60-70%的按揭资金将在竣工后才会拨付给开发商。这使大部分现金回款延后12-18个月，而历史模式下，土地获取后不久就会开始回款。因此，开发商可能放缓购地以保留现金并避免进一步加杠杆。 报告的项目现金流测算显示回报显著压缩。在原有预售模式下，毛利率15.0%、净利率5.6%的项目，项目IRR为14.4%，杠杆IRR为29.8%。在新预售模式下，假设毛利率和净利率降至14.2%和4.8%，项目IRR和杠杆IRR分别降至5.1%和6.8%。竣工后销售模式下，项目IRR为3.7%，杠杆IRR为4.1%。在售价和土地成本不变的情况下，JPMorgan估计，因融资成本翻倍以上，项目利润率可能下降1-2个百分点；但若土地成本下降10%，项目利润率反而可能提升3-4个百分点。 可能的应对措施——减少拿地——将带来滞后的销售和盈利问题。在JPMorgan的基准情景中，开发商每年补充的可售资源相当于年销售额的80%，对应FY27平均销售下滑28%，到FY30销售额较FY26低25%。在更乐观的情景中，补充比例从FY28恢复至100%，但FY30销售额仍较FY26低16%。由于利润确认通常较签约销售滞后约两年，报告预计FY29才会开始明显体现盈利影响：若FY27销售下滑20-30%，在利润率不变下，FY29盈利将下降约20%。若利润率再下降2%，平均盈利跌幅将达40-50%；若利润率提升2个百分点，则利润率扩张可基本抵消交付下降的拖累。 JPMorgan并未进一步转向看空房地产宏观环境。其认为一线城市，尤其上海，出现的温和企稳迹象真实存在，并相信更广泛的房价企稳和利润率修复可能在2027或2028年出现。但该机构认为，近期尚无证据显示四个潜在重估驱动因素正在兑现：全国性政策宽松、上海以外的房价增长、利润率复苏以及销售动能增强。高频数据表明，除上海外多数城市房价仍疲软；SOE开发业务利润率在1H26同比下降逾3个百分点；报告预计FY26余下时间一手房销售将录得个位数百分比下降，FY27可能进一步下降20-30%。 1H26业绩回顾进一步印证了分化的前景。SOE开发商的核心净利润平均同比下降40%，开发业务利润率由1H25的15%压缩至1H26的13%；JPMorgan预计FY26E将降至12.5%，FY27E回升至13.2%。困境开发商仍录得亏损。物业管理板块中，报告认为分化持续：SOE背景物业管理公司的核心利润在1H26增长4%，民营背景同行则下降4%；JPMorgan预计FY26E前者增长6%，后者下降14%。 由于许多开发商利润率低迷或处于亏损，估值仍以P/B为主。行业当前交易于0.44x P/B，相比0.36x的低谷P/B，意味着17%的潜在下行空间；但JPMorgan指出，考虑到经营前景可能优于两三年前，重回低谷估值未必合理。其标准化盈利敏感性分析将开发物业利润与FY27E非开发业务利润合并，在较积极情景下对开发/非开发业务盈利分别给予10x/15x P/E，在保守情景下分别给予6x/10x P/E。结论是，CR Land和Jinmao在标准化盈利框架下具备更好的风险回报，而CMSK和Poly则不具吸引力。 JPMorgan将CR Mixc和KE Holdings视为相对受益且更具韧性的标的。约70%的CR Mixc盈利来自商业运营，JPMorgan预计其FY26盈利增长10%，其后保持高个位数增长。KE Holdings可能受益于一手房供应下降带动二手房交易，二手房业务贡献其26%的收入和36%的利润；JPMorgan预计其2027-28年经营利润增长16%。在开发商中，CR Land因超过半数盈利来自经常性收入而获偏好，即便FY27签约销售下降20%，预计对净利润的影响也低于10%。 JPMorgan将Poly、Longfor和Jinmao从Overweight下调至Neutral，并将CMSK从Overweight下调至Underweight。Poly净利率低且销售表现落后，使盈利对销售下滑高度敏感，不过报告认为其0.3x P/B限制了下行空间。CMSK虽仍可能提升市场份额，但净利率低于1%且估值相对偏高。Longfor并不被视为违约候选者，但销售回款放缓收窄了经营现金流缓冲，核心净亏损预计在FY26扩大至Rmb5.4bn。Jinmao治理改善且聚焦一线城市高端市场，但其较薄的土地储备和较高杠杆可能迫使其更大幅度削减拿地，从而削弱销售动能。

分析框架

JPMorgan首先分析政策对项目现金回款时点的影响，随后基于销售节奏、建设成本、融资成本、土地成本和利润率假设构建三种开发情景。报告将土地获取减少传导至未来可售资源、签约销售和盈利，并假设利润确认滞后两年；同时结合1H26同行业绩、资产负债表和利润率比较、P/B下行分析以及标准化盈利估值敏感性分析。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从政策到现金流、土地获取、销售及盈利的传导分析

  报告追踪按揭回款延后如何约束开发商现金流、减少拿地、压缩未来可售资源，并最终影响签约销售和利润确认。

• 行业/产业分析框架供需框架

  可售资源补充及签约销售的情景分析

  JPMorgan在不拿地、按80%比例补充资源以及从FY28恢复至100%补充比例的情景下测算签约销售。

• 估值方法PE/PEG 估值

  标准化盈利P/E敏感性估值

  报告在不同销售和利润率情景下，分别对开发物业和非开发业务盈利给予不同P/E倍数，以推导隐含股价。

• 估值方法PB 估值

  市净率估值及低谷P/B下行分析

  由于许多开发商盈利低迷或亏损，P/B被用作近期主要估值指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Mixc Lifestyle Services (1209.HK)

  首选标的，直接受预售扰动的影响有限。

  优势

  约70%的盈利来自商业运营；JPMorgan预计FY26盈利增长10%，其后维持高个位数增长。

  劣势

  股价仍可能受到房地产行业贝塔的影响。

  对比

  定位为具备市场份额提升的中国商业地产代理标的。

  风险

  租户销售、租金续约表现不及预期，或商场开业速度放缓。

• KE Holdings (BEKE US)

  可能受益于一手房供应减少及二手房市场活动增强。

  优势

  二手房业务贡献26%的收入和36%的利润；市场份额从2022年的9%升至目前的12%。

  劣势

  一手房销售仍构成逆风。

  对比

  JPMorgan预计，市场份额提升、经营杠杆和新业务将支撑其盈利韧性。

• China Resources Land (1109.HK)

  开发商中的首选和Overweight评级的防御性选择。

  优势

  超过50%的盈利来自经常性收入；即使FY27签约销售下滑20%，预计净利润影响低于10%。

  劣势

  无法完全免受行业估值下调影响。

  对比

  其经常性收入结构与香港地产商Sun Hung Kai Properties相比。

  风险

  竣工延误、签约销售弱于预期以及中国零售市场显著放缓。

• Poly Developments & Holdings - A (600048.CH)

  从Overweight下调至Neutral。

  优势

  中国前三大SOE开发商，可能提升市场份额；0.3x P/B处于领先SOE中较低水平。

  劣势

  净利率低于2%，签约销售表现落后，盈利对销售下降高度敏感。

  对比

  年初至今签约销售同比下降8%，而SOE同行平均增长1%。

  风险

  利润率或签约销售弱于预期。

• China Merchants Shekou Industrial Zone Holdings - A (001979.CH)

  从Overweight下调至Underweight。

  优势

  作为领先SOE，仍具备提升市场份额的潜力。

  劣势

  FY25和1H26净利率低于1%；0.6x P/B的估值相对偏高。

  对比

  JPMorgan的标准化盈利分析显示其相对同行的风险回报缺乏吸引力。

  风险

  深圳政策严重收紧、销售走弱以及净负债率高于预期。

• Longfor Group (0960.HK)

  从Overweight下调至Neutral。

  优势

  违约风险低，离岸债券规模有限；即使FY27销售现金回款在压力测试中下降50%，预计经营现金流仍保持中性。

  劣势

  现金流安全边际收窄，且预计FY26核心净亏损为Rmb5.4bn。

  对比

  被视为少数非SOE幸存者之一，但短期内缺乏重估催化剂。

  风险

  销售、经常性收入或流动性状况弱于预期。

• China Jinmao (0817.HK)

  从Overweight下调至Neutral。

  优势

  公司治理和管理层指引改善，且定位于一线城市高端市场；新项目可能推动利润率修复。

  劣势

  土地储备仅2.1年且杠杆较高，可能迫使其更深度削减拿地。

  对比

  JPMorgan仍认为其标准化盈利风险回报相对较好，但近期增长不确定性占主导。

  风险

  一级土地开发、签约销售或利润率弱于预期。

关键数据

• FY27签约销售展望-20% to -30% Y/Y若“828”政策被严格执行，这是JPMorgan的基准预期。
• FY29盈利影响~20% Y/Y decline基准情形下，假设利润率不变且FY27销售下滑20-30%。
• 原预售与新预售模式下的项目IRR14.4% vs 5.1%为示意性项目IRR；杠杆IRR分别为29.8%和6.8%。
• 按揭回款延后时间12-18 months按揭资金占预售回款的60-70%，且将在竣工后才拨付。
• SOE开发业务利润率13% in 1H26; 12.5% FY26E; 13.2% FY27E该指标由1H25的15%下降。
• 行业P/B及低谷比较0.44x current vs 0.36x trough这意味着回落至低谷P/B时有17%的潜在下行空间。
• 政策宣布后行业表现-10%中国房地产行业在8月28日政策宣布后下跌，HSI同期为-2%。

影响与含义

报告预计，该政策将令中国房地产投资的关注点从高周转和销售规模转向资产价值、经常性收入以及得到验证的利润率韧性。其偏好具备商业、物业服务或其他经常性收入缓冲的公司，同时对高杠杆开发商、低利润率运营商及高度依赖持续拿地来维持销售前景的公司保持谨慎。

风险

• “828”政策若被严格执行，可能加剧预期中的销售重置和现金流扰动。
• 利润率若再下降2%，FY29盈利影响将显著放大。
• 开发商可能较模型假设更大幅度削减拿地，从而减少未来可售资源。
• 上海以外房价疲软且缺乏全国性政策支持，可能阻碍行业重估。
• 公司层面风险包括销售走弱、竣工延误、流动性压力、再融资困难和利润率不及预期。

后续跟踪

• 房价在上海以外地区企稳的证据，随着供应收紧，可能从2027开始出现。
• 土地成本下降能否推动利润率修复，以及新拿地项目能否实现更高利润率。
• FY26销售动能，以及FY27土地储备投入削减的幅度。
• 开发商在2027年2月至3月业绩期就利润率给出的指引。
• 2026年12月政治局会议/中央经济工作会议之前，以及2027年两会前后潜在的政策预期窗口。
• 个别开发商的经常性收入增长、现金回款、杠杆和流动性进展。