中国房地产：一线城市现绿芽，但复苏更可能是结构性、分化式稳定

概览

本报告总结JPMorgan在上海举行的Global China Summit与上海、杭州、嘉兴渠道调研的核心发现。报告主题是中国房地产近期改善信号是否可持续。结论偏审慎积极：一线城市，尤其上海，确实出现成交、情绪和部分价格改善，但参与者对原因和持续性判断不一，全国性普遍复苏仍不太可能。更可能出现的是结构性、分化式企稳，即一线和部分强二线城市、改善和豪宅产品表现较好，而低线城市和大众市场仍承压。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，近期一线城市二手房价格和成交量改善是真实信号，但可能部分来自前期需求释放、局部政策放松、股市和IPO财富效应，未必代表全面上行周期开始。第二，库存仍是决定复苏质量的关键变量，上海二手房库存明显下降，因此表现优于北京和广州。第三，政策层面短期不太可能推出全国性强刺激，后续更依赖因城施策和收储等既有工具的执行。第四，开发商层面机会集中在一线城市、改善型需求、优质土地储备和国企龙头。第五，二手房成交占比提升可能成为新常态，新房市场需要通过产品力和更高得房率来维持竞争力。

分析框架

报告采用峰会专家访谈、开发商交流和城市渠道调研相结合的方法，比较政策专家、研究机构、国企开发商、民企开发商、中介机构和市场数据服务商对房地产绿芽的不同解读，并通过上海、杭州、嘉兴项目走访验证一线和低线城市的真实销售情绪、去化表现、价格策略和库存约束。

方法论与常识提炼

• 行业周期判断结构性企稳与K型复苏

  一线和优质改善产品企稳，低线城市和大众市场继续偏弱。

  报告没有把近期成交改善解读为全国性复苏，而是强调城市、产品和开发商之间的分化：上海和深圳强于北京、广州，豪宅和改善产品强于大众产品，国企开发商强于高杠杆民企。

• 供需与库存分析库存月数底部信号

  库存月数下降至合理区间是价格稳定的重要前提。

  专家提到一线、二线、三线城市库存月数分别约为14、24、34个月；中原认为真实企稳需要库存月数降至12至18个月。上海二手挂牌从约12万套降至8.5万套，隐含库存约6个月，是上海表现更强的重要原因。

• 政策分析因城施策与政策执行

  全国性宽松概率低，边际改善更依赖地方执行。

  报告指出监管层近期不再强调“止跌回稳”，更多表述为继续稳定房地产市场；专家认为市场已脱离危机模式，因此中央强刺激概率降低，政策重点转向地方层面和收储等工具执行。

• 公司选择一线改善需求暴露度

  偏好一线城市和改善型产品占比较高的国企开发商。

  JPMorgan认为当前环境更有利于COLI、CR Land和Jinmao等国企龙头，因为它们在上海、深圳等一线城市拥有更强项目布局和改善型需求敞口。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Overseas Land & Investment (0688.HK)

  核心受益标的，报告称alpha机会仍在COLI。

  优势

  已实现4M26合约销售同比增长14%，未来1至2个月上海和深圳新盘支持可售资源同比双位数增长；聚焦一线城市和改善需求。

  劣势

  土地获取年初至今较慢，原因是地方政府推出的高质量土地供给不足；若项目推盘不及预期，短期销售延续性会受影响。

  对比

  相较更依赖低线或大众市场的开发商，COLI更贴合本轮结构性企稳方向。

  风险

  一线城市改善需求放缓、政策效果不持续、价格上涨受限或高质量土地供应不足。

• China Resources Land (1109.HK)

  JPMorgan继续看好的国企开发商之一。

  优势

  具备国企背景和一线、改善型项目布局，受益于高质量土地竞争格局向头部国企集中。

  劣势

  报告未披露单独经营数据，判断主要来自行业结构和公司属性。

  对比

  与民企开发商相比，融资和拿地能力更强；与低线城市敞口较高的开发商相比，更受益于一线城市企稳。

  风险

  行业整体销售仍弱、库存去化慢、土地质量不佳导致投资节奏受限。

• China Jinmao (0817.HK)

  JPMorgan继续看好的国企开发商之一。

  优势

  受益于一线城市和改善型需求偏好，且最近获取项目利润率普遍可达15%以上的行业背景对优质国企有利。

  劣势

  报告未披露公司特定新增经营数据。

  对比

  与高杠杆民企相比，国企开发商在买地和项目执行上更具优势。

  风险

  改善型需求不及预期、价格企稳失败或行业估值受政策预期降温影响。

• KE Holdings

  房地产交易平台和二手房市场趋势观察对象。

  优势

  公司预计2Q二手GTV同比仍为正的个位数增长，并继续提升市场份额。

  劣势

  一手市场GTV预计2Q同比持平，说明新房侧仍缺乏强复苏。

  对比

  受益于二手房成交占比提高的长期趋势，区别于传统开发商对新房销售的依赖。

  风险

  二手成交放缓、佣金率压力、政策或市场情绪变化。

• 低线城市房地产市场

  整体偏弱但存在局部结构性机会。

  优势

  嘉兴等城市的核心改善和豪宅项目仍有健康去化，开发商可获得中双位数利润率，部分项目现金回正周期约一年。

  劣势

  人口流出和高库存使三四线城市整体仍承压。

  对比

  明显弱于上海、深圳等一线城市，但并非完全没有投资机会。

  风险

  库存高企、购买力不足、土地和新房供应错配、销售动能不可持续。

关键数据

• COLI年初至今合约销售增长14% YoY in 4M26COLI表示5月询盘和到访同比仍小幅为正，未来1至2个月可售资源预计同比双位数增长。
• 一线、二线、三线城市库存月数14 / 24 / 34 months用于说明低线城市压力更大，也支持K型企稳判断。
• 上海二手挂牌量变化120K units to 85K units, down about 30%Iceberg Index认为上海隐含库存月数约6个月，低于香港超过7个月。
• 中原2026年一手销售预测primary sales volume -7% YoY; tier-1/2 cities -3% YoY与JPMorgan对一手销售下滑7%的估计一致。
• 中原2026年二手销售预测flattish YoY较JPMorgan预计增长5%至10%更保守。
• 施工端预测new starts -20% YoY; completions -11% YoYJPMorgan对应估计为新开工-18%、竣工-19%。
• 上海项目价格尝试1-2% increase versus last batches部分项目在情绪改善和去化好于预期后尝试小幅提价。
• 新房相对二手房溢价10-30% premium销售经理认为四代宅、层高和得房率提升使新房不能简单与周边二手房直接比较。
• 杭州豪宅去化3 of 6 2025 land-king projects launched, all 100% sold out显示杭州高端产品强于大众市场。
• 杭州公积金贷款额度调整family loan cap from Rmb1.2m to Rmb1.8m3月下旬放松后成交有望维持一段时间，但5至6月动能可能放缓，3季度见底。

影响与含义

投资含义是不要把近期一线城市改善简单外推为全国性房地产牛市。更合理的配置方向是寻找具备一线城市土地、改善型产品、较强融资能力和稳健去化能力的国企龙头，同时警惕高库存城市、低线大众市场和民企资产负债表压力。政策预期也应从等待全国强刺激，转向观察地方政策执行、收储落地、公积金工具优化和库存去化进度。

风险

• 近期绿芽可能主要来自前期积压需求释放和地方政策放松，持续性不足。
• 全国性政策宽松概率低，市场若过度期待强刺激可能面临预期回落。
• 低线城市库存高、人口流出，整体需求修复仍弱。
• 北京和广州库存较高，一线城市内部也存在分化。
• 弱收入预期和低加杠杆意愿限制房价上行空间。
• 预售制退出虽是长期方向，但若过快推进可能加剧开发商资金压力。
• 新房相对二手房仍有10%至30%溢价，若产品力不足可能影响去化。
• 豪宅和改善型产品强势可能掩盖大众市场疲弱。

后续跟踪

• 上海二手房挂牌量是否继续稳定或下降，而不仅是成交量改善。
• 上海、深圳新盘推售节奏和COLI未来2至3个月合约销售是否保持同比正增长。
• 北京、广州库存去化是否改善，是否出现更明确价格稳定信号。
• 地方层面收储执行规模和效率是否提升。
• 公积金贷款额度、资格、旧房限制和商贷转公积金等工具是否进一步优化。
• 杭州5至6月成交动能是否放缓，以及3季度是否如预期触底。
• 低线城市核心区改善型项目是否能继续维持健康去化和中双位数利润率。
• 开发商是否从选择性小幅提价转向更广泛提价，或重新扩大折扣。