China property market and developers — Interpretação do relatório

Visão geral

A Goldman Sachs examina o pacote de políticas imobiliárias da China de 28 de agosto, que estabelece um caminho da pré-venda para a venda de propriedades concluídas. A instituição espera um impacto misto no curto prazo, mas argumenta que o desenho gradual, o apoio de financiamento e o mecanismo de depósitos devem melhorar a saúde do setor no longo prazo.

Visões principais

O pacote de políticas de 28 de agosto compreende um Notice emitido conjuntamente por MOHURD, Ministry of Natural Resources e NFRA, além de dois Opinions de apoio emitidos por PBOC/NFRA e CSRC. O Notice orienta as autoridades locais a avançar de forma constante na reforma das vendas de habitação comercial, saindo do modelo de pré-venda para o de venda de propriedades concluídas. As medidas associadas ampliam o prazo máximo das hipotecas de 30 anos para 40 years e determinam que os pagamentos hipotecários só comecem quando as incorporadoras entregarem as propriedades aos compradores. Para o setor, a Goldman Sachs espera um impacto mais misto no curto prazo. Prevê nova desaceleração nas vendas de terrenos e, consequentemente, menor oferta de novos projetos, o que deve acelerar o reequilíbrio entre oferta e demanda de moradias. O relatório observa que o volume e o valor das vendas de terrenos de 2025 já estavam 72% e 64% abaixo dos picos de 2020, respectivamente, e que em 7M26 o volume e o valor caíram 26% e 31% na comparação anual. No longo prazo, argumenta que a política promoverá um mercado imobiliário mais saudável, estimulará a consolidação das incorporadoras e protegerá melhor o sistema bancário. O modelo de venda de propriedades concluídas normalmente seria negativo para as incorporadoras porque atrasa as entradas de caixa, aumenta a incerteza sobre as margens e reduz os IRRs dos projetos. Ainda assim, a Goldman Sachs vê vários fatores mitigantes. Os controles sobre depósitos de pré-venda foram reforçados desde 4Q21, contendo casos de uso indevido e os riscos associados; além disso, desde 2022, 30 províncias e cidades já testaram a transição sem impacto material nas vendas ou nos preços das propriedades. O Notice também não adota uma abordagem única: projetos atuais que já obtiveram permissões podem continuar sob as regras originais, e projetos futuros ainda podem optar pela pré-venda, embora com requisitos mais rigorosos de permissão e supervisão de depósitos. As autoridades locais determinarão o cronograma e o escopo específicos. A arquitetura de financiamento é central para o raciocínio do relatório. No sistema de banco líder, cada projeto teria um único banco líder ou sindicato bancário para administrar todos os recursos e garantir necessidades razoáveis de financiamento. A Goldman Sachs entende que esse circuito fechado torna os riscos mais controláveis e resolve os atuais gargalos de crédito. Os empréstimos de desenvolvimento podem ser estendidos para até 7 years, ante 3 anos atualmente, e o pagamento do principal pode ser adiado até a conclusão, alinhando melhor o financiamento ao ciclo mais longo entre construção e venda. O sistema proposto de depósito de vendas busca reduzir a incerteza de preços ao permitir que as incorporadoras garantam compradores e fixem os preços médios de venda por meio de depósitos cobrados legalmente. Embora o tamanho dos depósitos ainda não esteja definido, o relatório argumenta que, diante de quedas mais lentas e menores nos preços das propriedades no acumulado do ano e de sua visão de que os preços se estabilizarão na maioria das cidades até o final de 2027E, um depósito significativo, como 10% ou mais do valor do contrato, seria suficiente para que potenciais compradores permanecessem nos contratos. A extensão das hipotecas também apoia a acessibilidade, embora o valor da redução em relação à renda familiar não esteja claramente indicado na fonte. A Goldman Sachs ressalta que o mercado de trabalho e as perspectivas de renda continuam sendo os fatores-chave para reativar a demanda por moradia e o consumo. Em ações, a Goldman Sachs continua acreditando que incorporadoras estatais mais fortes estão mais bem posicionadas na atual desaceleração imobiliária e afirma classificações Buy para CRL, COLI, Jinmao e Greentown. Vê um impacto potencialmente mais positivo para incorporadoras POE selecionadas, como Longfor, caso recebam mais apoio de financiamento no nível do projeto pelo sistema de banco líder. A instituição argumenta que acelerar a construção de bancos de terrenos e projetos de qualidade ociosos em cidades de maior nível é, em última instância, necessário tanto para apoiar a demanda de moradia de longo prazo nessas cidades quanto para romper o atual ciclo de retroalimentação negativa.

Estrutura de análise

O relatório acompanha a transmissão dos termos da política para as práticas de vendas, o fluxo de caixa e os retornos dos projetos das incorporadoras, a disponibilidade de financiamento, a demanda por moradia e a estrutura do setor. Ele sustenta a avaliação de curto prazo com comparações de vendas de terrenos e usa testes de política já existentes, flexibilidade de transição, extensões de prazo de empréstimos e mecanismos de depósitos para explicar por que o resultado de longo prazo pode ser mais construtivo.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Reequilíbrio entre oferta e demanda de moradias

  O relatório relaciona vendas de terrenos mais fracas e menor oferta de novos projetos a um reequilíbrio mais rápido entre oferta e demanda no mercado imobiliário.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Transmissão da política das regras de vendas e do financiamento de projetos para incorporadoras, compradores e bancos

  A análise explica como a reforma do modelo de vendas afeta o momento do fluxo de caixa das incorporadoras, as estruturas de financiamento bancário, as parcelas hipotecárias dos compradores e a consolidação setorial de longo prazo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• CRL

  Incorporadora estatal forte que a Goldman Sachs afirma ter classificação Buy e considera mais bem posicionada durante a desaceleração imobiliária.

  Pontos fortes

  Posicionamento forte como incorporadora estatal durante a desaceleração.

  Comparação

  Preferida em relação a incorporadoras mais fracas na atual desaceleração.

• COLI

  Incorporadora estatal forte que a Goldman Sachs afirma ter classificação Buy e considera mais bem posicionada durante a desaceleração imobiliária.

  Pontos fortes

  Posicionamento forte como incorporadora estatal durante a desaceleração.

  Comparação

  Preferida em relação a incorporadoras mais fracas na atual desaceleração.

• Jinmao

  Incorporadora estatal forte que a Goldman Sachs afirma ter classificação Buy e considera mais bem posicionada durante a desaceleração imobiliária.

  Pontos fortes

  Posicionamento forte como incorporadora estatal durante a desaceleração.

  Comparação

  Preferida em relação a incorporadoras mais fracas na atual desaceleração.

• Greentown

  Incorporadora estatal forte que a Goldman Sachs afirma ter classificação Buy e considera mais bem posicionada durante a desaceleração imobiliária.

  Pontos fortes

  Posicionamento forte como incorporadora estatal durante a desaceleração.

  Comparação

  Preferida em relação a incorporadoras mais fracas na atual desaceleração.

• Longfor

  Incorporadora POE seletiva que poderá se beneficiar se receber mais apoio de financiamento no nível do projeto pelo sistema de banco líder.

  Pontos fortes

  Possível acesso a apoio de financiamento no nível do projeto.

  Pontos fracos

  O benefício depende de receber esse apoio.

  Comparação

  Poderá ter um impacto de política mais positivo do que incorporadoras POE sem apoio de financiamento no nível do projeto.

  Riscos

  O apoio de financiamento pode não se materializar.

Dados principais

• Prazo máximo de hipoteca40 yearsAmpliado de 30 anos sob a estrutura de política; os pagamentos começam após a entrega da moradia.
• Volume de vendas de terrenos de 2025 versus o pico de 2020-72%Queda reportada em relação ao pico de 2020.
• Valor de vendas de terrenos de 2025 versus o pico de 2020-64%Queda reportada em relação ao pico de 2020.
• Volume de vendas de terrenos em 7M26-26% yoyQueda anual reportada.
• Valor de vendas de terrenos em 7M26-31% yoyQueda anual reportada.
• Prazo máximo de empréstimos de desenvolvimento7 yearsAmpliado dos atuais 3 anos sob o mecanismo de apoio proposto.
• Perspectiva para preços de propriedadesStabilization in most cities by late 2027EExpectativa da Goldman Sachs usada na discussão sobre depósitos de vendas.

Impacto e implicações

A Goldman Sachs espera que a transição gradual da política reduza o impacto imediato sobre as incorporadoras, ao mesmo tempo em que limita a oferta futura e melhora o controle do financiamento. A instituição considera que incorporadoras estatais mais fortes estão relativamente mais bem posicionadas e que o apoio bancário no nível do projeto pode melhorar as perspectivas de incorporadoras POE selecionadas; uma recuperação imobiliária mais ampla ainda depende de emprego, renda e retomada da construção em cidades de maior nível.

Riscos

• O modelo de venda de propriedades concluídas pode piorar o momento do fluxo de caixa das incorporadoras, aumentar a incerteza sobre as margens e reduzir os IRRs dos projetos.
• Nova desaceleração nas vendas de terrenos pode reduzir a oferta de novos projetos no curto prazo.
• A recuperação da demanda por moradia continua dependente do mercado de trabalho e das perspectivas de renda das famílias.
• O tamanho dos depósitos de vendas e o cronograma e escopo da implementação local permanecem incertos.

Pontos a observar

• O cronograma e o escopo da implementação pelas autoridades locais da transição para vendas de propriedades concluídas.
• Se os arranjos de banco líder fornecem financiamento efetivo no nível do projeto, especialmente para incorporadoras POE selecionadas.
• O tamanho e o desenho dos depósitos de vendas e sua eficácia em garantir compradores e preços de venda.
• As tendências das vendas de terrenos, a oferta de novos projetos e o progresso na retomada de projetos de qualidade ociosos em cidades de maior nível.
• Os preços das propriedades, o emprego e as condições de renda das famílias, incluindo a expectativa do relatório de estabilização dos preços na maioria das cidades até o final de 2027E.