China’s deleveraging and deflation risks — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório macroeconômico avalia o novo ciclo de desapalancamento da China. A Morgan Stanley argumenta que, diferentemente de ciclos anteriores, a consolidação fiscal ocorre com uma prolongada queda imobiliária e desapalancamento acelerado das famílias, elevando o risco de retorno da deflação apesar de um cenário exportador melhor.

Visões principais

A Morgan Stanley argumenta que as autoridades retomaram sua abordagem habitual de desapalancamento à medida que as exportações melhoraram, apertando a política fiscal desde julho de 2025. O déficit fiscal ampliado diminuiu 2.5 pontos percentuais desde então, e o banco prevê dívida pública de 122% do PIB até o fim de 2026, 48 pontos percentuais acima do nível pré-Covid. Em ciclos anteriores, demanda externa mais forte e balanços domésticos mais saudáveis permitiam aperto fiscal contracíclico. Desta vez, a Morgan Stanley o considera pró-cíclico, pois o setor imobiliário continua sendo forte entrave e as famílias estão reduzindo alavancagem mais rapidamente, enfraquecendo o crescimento. O mercado imobiliário é a primeira restrição central. O investimento imobiliário caiu para 3.4% do PIB, ante mínimas de 2.4% nos EUA e 3.9% no Japão após seus ajustes imobiliários, mas a Morgan Stanley ainda espera atividade abaixo da tendência por período prolongado. A instituição cita atividade antes acima da tendência e demanda demográfica mais fraca. Seu analista imobiliário reduziu a previsão de vendas de novas moradias em 2026 para queda de 9.8% em relação ao ano anterior; sob implementação estrita do modelo de venda de casas concluídas, as vendas imobiliárias podem contrair a uma taxa anual composta de 24% em 2026-28. Isso continuaria pressionando atividade, vendas e retornos dos incorporadores. A segunda restrição é o desapalancamento das famílias. A dívida das famílias em relação ao PIB ficou estável entre 2022 e 2024, mas começou a cair em 2025. A Morgan Stanley estima outra queda de 3 pontos percentuais em 2026, após queda de 3 pontos em 2025, fazendo de 2026 o primeiro ano de contração anual da dívida das famílias. A taxa de poupança das famílias atingiu máxima pós-2022 em 2Q26, enquanto o crescimento salarial desacelerou significativamente desde que o deflator do PIB ficou negativo em 2Q23. Com pouco apoio ao consumo e alta poupança precaucional, as vendas no varejo cresceram em média apenas 1.2% no acumulado do ano, contra 3.8% em 2025, enfraquecendo a demanda doméstica e ampliando as pressões baixistas. A política fiscal agrava essas pressões, segundo a Morgan Stanley. Queda da receita em relação ao PIB, receitas fracas de vendas de terrenos e preocupações com sustentabilidade fiscal levaram à redução de despesas em relação ao PIB, incluindo orçamento menor para o programa de troca de bens de consumo que em 2025. Seu modelo de balanços sustenta que, quando um ou ambos os setores privados se desalavancam, o governo precisa elevar alavancagem para sustentar a demanda agregada. Assim, defende expansão fiscal voltada ao consumo, e não ao capex: dívida adicional para capex pode apoiar a demanda atual, mas aumenta a oferta futura e o risco de excesso de capacidade, fraco poder de precificação e deflação recorrente. As exportações são um contrapeso, mas não uma solução completa. O crescimento das exportações totais foi de 10.5% em média desde 2025, mas a força inicial concentrou-se em produtos tecnológicos, que a Morgan Stanley considera com efeitos de transbordamento mais limitados. Efeitos de preço ajudaram inicialmente, e o crescimento de volumes só ganhou força nos últimos seis meses. O banco espera exportações não tecnológicas robustas, capazes de apoiar margens industriais, salários e consumo, mas considera que isso pode ser insuficiente caso persistam o rápido desapalancamento das famílias e o aperto fiscal. No cenário-base, expansão fiscal modesta e exportações não tecnológicas resilientes manteriam o deflator do PIB positivo: 0.8% em média neste ano e 0.2% em 2027. A Morgan Stanley alerta que a China pode voltar à deflação se as famílias continuarem a se desalavancar agressivamente, o investimento imobiliário seguir contraindo intensamente e não houver relaxamento fiscal significativo.

Estrutura de análise

A Morgan Stanley compara o atual ciclo de desapalancamento com episódios chineses anteriores, especialmente 2016-18, e acompanha a interação entre os balanços do governo, das empresas e das famílias. Avalia política fiscal, ajuste imobiliário, dívida e poupança das famílias, consumo e composição do crescimento das exportações para determinar se a demanda externa pode compensar a fraqueza doméstica. Em seguida, contrasta um cenário-base de apoio fiscal moderado e exportações não tecnológicas resilientes com um cenário negativo de desapalancamento persistente das famílias e restrição fiscal.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoCiclo de crédito e dívida

  Sustentabilidade da dívida por meio da diferença r-g e da interação entre alavancagem pública, empresarial e das famílias.

  O relatório usa a diferença entre juros reais e crescimento real do PIB, juntamente com balanços setoriais, para avaliar se o desapalancamento pode avançar sem prejudicar a demanda. Cita evidências históricas de que economias que reduzem dívida mantiveram uma margem de cerca de 2 pontos percentuais.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Efeitos das exportações tecnológicas e não tecnológicas sobre lucros, salários e consumo.

  A Morgan Stanley distingue exportações tecnológicas das não tecnológicas porque considera que estas últimas geram efeitos domésticos mais amplos, podendo elevar margens industriais, crescimento salarial e consumo.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Efeitos sobre a demanda de direcionar apoio fiscal ao consumo em vez de capex.

  O relatório argumenta que o capex pode apoiar a demanda atual, mas aumenta a oferta futura, enquanto o apoio ao consumo enfrenta melhor a insuficiência de demanda e reduz risco de excesso de capacidade e deflação.

Dados principais

• Dívida pública da China em relação ao PIB122% by end-2026Previsão da Morgan Stanley; 48 pontos percentuais acima do nível pré-Covid.
• Variação do déficit fiscal ampliado-2.5ppt since July 2025O relatório descreve isso como aperto fiscal.
• Previsão para o deflator do PIB0.8% this year; 0.2% in 2027Cenário-base; ambas as cifras permanecem positivas.
• Dívida das famílias em relação ao PIB-3ppt in 2026 after -3ppt in 2025A Morgan Stanley estima que 2026 será o primeiro ano de contração anual da dívida das famílias.
• Crescimento das vendas no varejo1.2%Y year to date versus 3.8%Y in 2025Citado como evidência de demanda fraca das famílias.
• Crescimento das exportações totais10.5% average since 2025A força inicial concentrou-se em exportações relacionadas à tecnologia.
• Previsão de vendas de novas moradias em 2026-9.8%YReduzida devido à fraqueza das vendas de terrenos.
• Cenário estrito de vendas de moradias concluídas-24% CAGR for property sales over 2026-28O relatório o cita como cenário negativo para o mercado imobiliário.

Impacto e implicações

A principal implicação da Morgan Stanley é que a China só pode obter um desapalancamento menos doloroso se as condições monetárias preservarem uma diferença r-g adequada e a política fiscal compensar a contração dos balanços privados. O banco considera que uma resposta fiscal voltada ao consumo sustentaria melhor a demanda agregada do que mais apoio liderado por capex, e que a força das exportações, sozinha, pode não compensar a persistente fraqueza imobiliária e da demanda das famílias.

Riscos

• As famílias podem continuar se desalavancando agressivamente, enfraquecendo ainda mais o consumo e a demanda doméstica.
• O aperto fiscal pode ser mantido em vez de substituído por expansão fiscal significativa.
• O ajuste do mercado imobiliário pode se prolongar devido à demografia fraca e a vendas mais baixas dos incorporadores sob um modelo de vendas de moradias concluídas.
• Exportações tecnológicas podem gerar efeitos insuficientes sobre toda a economia, e a força não tecnológica pode não compensar integralmente a fraqueza doméstica.
• Essas condições podem fazer as pressões deflacionárias reaparecerem.

Pontos a observar

• Se as autoridades anunciam expansão fiscal significativa e se o apoio migra de capex para consumo.
• O ritmo da contração da dívida das famílias, da poupança e do crescimento das vendas no varejo.
• Investimento imobiliário, vendas de terrenos, vendas de novas moradias e implementação do modelo de vendas de moradias concluídas.
• Se as exportações não tecnológicas se expandem o suficiente para melhorar margens industriais, crescimento salarial e consumo.
• A trajetória do deflator do PIB frente às previsões-base de 0.8% neste ano e 0.2% em 2027.