China’s deleveraging and deflation risks研报解读

概览

这份宏观报告评估中国新一轮去杠杆。Morgan Stanley认为，与早期周期不同，本轮财政整固发生在房地产长期低迷和居民加速去杠杆的背景下；尽管出口环境改善，重现通缩的风险更高。

核心观点

Morgan Stanley认为，随着出口改善，政策制定者恢复了惯常的去杠杆做法，并自2025年7月开始收紧财政政策。自那以来，中国广义财政赤字已收窄2.5个百分点；该机构预计公共债务将在2026年底达到GDP的122%，较疫情前高48个百分点。在此前周期中，更强的外需和更健康的国内资产负债表，使财政收紧能够保持逆周期性。Morgan Stanley认为，本轮收紧却具有顺周期性：房地产仍是重大拖累，居民也在更积极地去杠杆，因此削弱了增长，而非使去杠杆更平稳。 房地产市场是第一个核心约束。房地产投资已降至GDP的3.4%，而美国和日本在各自重大房地产调整后的低点分别为2.4%和3.9%；但Morgan Stanley仍预计中国房地产将长期低于趋势水平。报告认为，房地产此前高于长期趋势运行，以及人口结构导致的需求走弱，是调整可能持续的原因。报告还指出，土地销售疲弱以及向现房销售模式的转变：其房地产分析师将2026年新房销售预测下调至同比下降9.8%，而现房销售模式的严格实施情景意味着，2026-28年房地产销售可能以24%的复合年率收缩。这些因素将继续压低房地产活动、开发商销售和回报。 第二个约束是居民去杠杆。2022至2024年，居民债务占GDP比重总体稳定；2025年开始下降，但企业和政府加杠杆仍支撑需求。Morgan Stanley预计，2026年该比重将再降3个百分点，此前2025年已下降3个百分点，使2026年成为居民债务同比收缩的第一年。剔除季节性影响后，居民储蓄率在2Q26升至2022年以来高位；自GDP平减指数于2Q23转负后，工资增长也显著放缓。在消费支持有限及预防性储蓄较高的情况下，年初至今零售销售增长仅为1.2%，而2025年为3.8%。报告将居民支出下降与内需走弱、增长和价格下行压力加大联系起来。 Morgan Stanley认为，财政政策加剧了这些压力。收入占GDP比重下降、土地销售收入疲弱以及对公共债务可持续性的担忧，促使政府削减支出占GDP比重，其中消费品以旧换新计划预算也低于2025年。报告的资产负债表框架认为，当一个或多个私营部门资产负债表去杠杆时，政府资产负债表需要加杠杆以维持总需求。因此，该机构认为，在居民去杠杆期间需要财政扩张，并且支持应更多倾向消费而非投资。以资本开支融资的新增债务可提振当前需求，却会增加未来供给能力，从而可能带来持续的过剩产能、较弱的定价能力和反复出现的通缩。 出口提供了一定缓冲，但并非完整解决方案。自2025年以来，整体出口增长平均为10.5%，但初期增长主要来自科技相关产品；Morgan Stanley认为，这类产品对经济整体的外溢效应较弱。价格因素也曾在初期支撑出口增长，而出口量仅在最近六个月走强。该机构预计非科技出口将保持稳健，并最终支持工业利润率、工资增长和消费；但若居民持续快速去杠杆且财政收紧延续，出口动力仍处于早期阶段，可能不足以完全抵消国内需求疲弱。 在基准情形下，Morgan Stanley预计温和财政扩张和强韧的非科技出口将使GDP平减指数保持正值：今年平均为0.8%，2027年为0.2%。该机构警告，如果居民继续积极去杠杆、房地产投资持续大幅收缩且政策制定者未显著放松财政政策，经济可能重新转向通缩。

分析框架

Morgan Stanley将当前去杠杆周期与此前中国周期进行比较，尤其是2016-18年，并追踪政府、企业和居民三类资产负债表之间的互动。该机构评估财政政策、房地产调整、居民债务与储蓄、消费及出口增长构成，以判断外需能否抵消国内需求疲弱。其展望随后将温和财政支持和稳健非科技出口的基准情形，与居民去杠杆持续及财政约束的下行情形进行对比。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架信用/债务周期

  通过r-g缺口以及政府、企业和居民杠杆的互动评估债务可持续性。

  报告利用实际利率与实际GDP增长之间的差额，并结合部门资产负债表，评估去杠杆能否在不削弱需求的情况下推进。报告引用历史证据称，成功降低债务的经济体维持了约2个百分点的缓冲。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  科技和非科技出口向利润、工资和消费传导的外溢效应。

  Morgan Stanley区分科技出口和非科技出口，因为该机构认为后者能产生更广泛的国内外溢效应，并可能推升工业利润率、工资增长和消费。

• 行业/产业分析框架供需框架

  财政支持偏向消费或资本开支对需求的不同影响。

  报告认为，资本开支可支持当前需求但会增加未来供给；相较之下，消费支持更能应对需求不足，并降低过剩产能和通缩风险。

关键数据

• 中国公共债务占GDP比重122% by end-2026Morgan Stanley预测；较疫情前水平上升48个百分点。
• 广义财政赤字变化-2.5ppt since July 2025报告将此描述为财政收紧。
• GDP平减指数预测0.8% this year; 0.2% in 2027基准情形；两项预测均为正值。
• 居民债务占GDP比重-3ppt in 2026 after -3ppt in 2025Morgan Stanley估计，2026年将是居民债务同比收缩的第一年。
• 零售销售增长1.2%Y year to date versus 3.8%Y in 2025被用作居民需求疲弱的证据。
• 整体出口增长10.5% average since 2025初期强势主要集中于科技相关出口。
• 2026年新房销售预测-9.8%Y因土地销售疲弱而下调。
• 严格现房销售情景-24% CAGR for property sales over 2026-28报告将其作为房地产市场下行情景。

影响与含义

Morgan Stanley的核心含义是，只有当货币条件维持适当的r-g缺口，并且财政政策抵消私营部门资产负债表收缩时，中国才能实现较平稳的去杠杆。该机构认为，相比进一步以资本开支为主的支持，倾向消费的财政回应更能支撑总需求，而出口强势本身可能无法抵消持续的房地产和居民需求疲弱。

风险

• 居民可能继续积极去杠杆，进一步削弱消费和内需。
• 财政收紧可能维持，而非被显著财政扩张所取代。
• 在人口结构疲弱及现房销售模式下开发商销售走弱的情况下，房地产市场调整可能长期持续。
• 科技出口对全经济的外溢效应可能不足，而非科技出口走强也可能无法完全抵消国内疲弱。
• 这些条件可能导致通缩压力重现。

后续跟踪

• 政策制定者是否宣布显著财政扩张，以及支持是否从资本开支转向消费。
• 居民债务收缩、储蓄和零售销售增长的速度。
• 房地产投资、土地销售、新房销售及现房销售模式的实施情况。
• 非科技出口能否充分扩大，以改善工业利润率、工资增长和消费。
• GDP平减指数相对于今年0.8%和2027年0.2%基准预测的走势。