China’s deleveraging and deflation risks — Interpretación del informe

Visión general

Este informe macroeconómico evalúa el renovado desapalancamiento de China. Morgan Stanley sostiene que, a diferencia de ciclos anteriores, la consolidación fiscal coincide con una prolongada caída inmobiliaria y un desapalancamiento acelerado de los hogares, lo que eleva el riesgo de que vuelva la deflación pese a un mejor contexto exportador.

Perspectivas principales

Morgan Stanley sostiene que las autoridades reanudaron su enfoque habitual de desapalancamiento al mejorar las exportaciones y endurecieron la política fiscal desde julio de 2025. El déficit fiscal ampliado se ha reducido en 2.5 puntos porcentuales desde entonces, mientras que la firma prevé que la deuda pública alcance el 122% del PIB a finales de 2026, 48 puntos porcentuales por encima del nivel previo al Covid. En ciclos anteriores, una demanda externa más fuerte y balances internos más sanos permitían que el endurecimiento fiscal fuera contracíclico. Esta vez, Morgan Stanley lo considera procíclico porque la propiedad sigue siendo un lastre importante y los hogares se desapalancan con más rapidez, debilitando el crecimiento en vez de hacer menos doloroso el ajuste. El mercado inmobiliario es la primera restricción clave. La inversión inmobiliaria ha caído al 3.4% del PIB, frente a mínimos de 2.4% en Estados Unidos y 3.9% en Japón tras sus grandes ajustes inmobiliarios, pero Morgan Stanley aún espera que el sector chino permanezca por debajo de tendencia durante un periodo prolongado. Cita la actividad inmobiliaria previamente superior a la tendencia y el debilitamiento de la demanda demográfica. La firma también destaca ventas de suelo débiles y el cambio hacia un modelo de ventas de viviendas terminadas: su analista inmobiliario redujo la previsión de ventas de viviendas nuevas para 2026 a una caída interanual de 9.8%, y un escenario de implementación estricta implica que las ventas inmobiliarias se contraigan a una tasa anual compuesta de 24% en 2026-28. Ello seguiría presionando la actividad, las ventas de promotores y los retornos. La segunda restricción es el desapalancamiento de los hogares. La deuda de los hogares respecto al PIB se mantuvo estable entre 2022 y 2024, pero comenzó a caer en 2025 mientras el mayor apalancamiento empresarial y gubernamental aún sostenía la demanda. Morgan Stanley estima otra caída de 3 puntos porcentuales en 2026, tras una baja de 3 puntos en 2025, lo que convertiría a 2026 en el primer año de contracción interanual de la deuda de los hogares. La tasa de ahorro de los hogares subió a un máximo posterior a 2022 en 2Q26 una vez eliminada la estacionalidad, y el crecimiento salarial se ha ralentizado notablemente desde que el deflactor del PIB pasó a ser negativo en 2Q23. Con apoyo limitado al consumo y elevado ahorro precautorio, el crecimiento de las ventas minoristas promedia solo 1.2% en lo que va del año, frente a 3.8% en 2025. El informe vincula el menor gasto de los hogares con una demanda interna más débil y mayores presiones bajistas sobre crecimiento y precios. La política fiscal agrava estas presiones, según Morgan Stanley. La caída de los ingresos respecto al PIB, los débiles ingresos por venta de suelo y la preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública han llevado a recortes del gasto como proporción del PIB, incluido un presupuesto menor para el programa de renovación de bienes de consumo que en 2025. Su marco de balances plantea que, si uno o ambos balances del sector privado se desapalancan, el balance público debe apalancarse para sostener la demanda agregada. Por ello, argumenta que se necesita expansión fiscal mientras los hogares se desapalancan y que el apoyo debe inclinarse al consumo en vez de a la inversión. La deuda adicional destinada a capex puede respaldar la demanda actual, pero añade capacidad de oferta futura y arriesga exceso de capacidad, débil poder de fijación de precios y deflación recurrente. Las exportaciones ofrecen un contrapeso, pero no una solución completa. El crecimiento de las exportaciones totales ha promediado 10.5% desde 2025, aunque gran parte de la fortaleza inicial provino de productos tecnológicos, que Morgan Stanley considera con efectos de arrastre más limitados sobre la economía. Los efectos de precios también ayudaron inicialmente, mientras que el crecimiento de volumen solo se recuperó en los últimos seis meses. La firma espera que las exportaciones no tecnológicas sigan siendo sólidas y terminen apoyando los márgenes industriales, los salarios y el consumo, pero considera que el impulso aún es temprano y podría no bastar si persisten el rápido desapalancamiento de los hogares y el endurecimiento fiscal. En su escenario base, Morgan Stanley espera que una modesta expansión fiscal y exportaciones no tecnológicas resilientes mantengan positivo el deflactor del PIB: 0.8% de media este año y 0.2% en 2027. Advierte que China podría volver a la deflación si los hogares continúan desapalancándose agresivamente, la inversión inmobiliaria sigue contrayéndose con intensidad y las autoridades no relajan de forma significativa la política fiscal.

Marco de análisis

Morgan Stanley compara el actual ciclo de desapalancamiento con episodios chinos anteriores, especialmente 2016-18, y sigue la interacción entre los balances público, empresarial y de los hogares. Evalúa política fiscal, ajuste inmobiliario, deuda y ahorro de los hogares, consumo y composición del crecimiento exportador para determinar si la demanda externa puede compensar la debilidad interna. Después contrasta un escenario base de apoyo fiscal moderado y exportaciones no tecnológicas resilientes con un escenario bajista de desapalancamiento persistente de los hogares y restricción fiscal.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoCiclo de crédito y deuda

  Sostenibilidad de la deuda mediante la brecha r-g y la interacción del apalancamiento público, empresarial y de los hogares.

  El informe emplea la diferencia entre los tipos reales y el crecimiento real del PIB, junto con los balances sectoriales, para evaluar si el desapalancamiento puede avanzar sin perjudicar la demanda. Cita evidencia histórica de que las economías que reducían deuda mantenían un colchón de alrededor de 2 puntos porcentuales.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Efectos de arrastre de las exportaciones tecnológicas y no tecnológicas hacia beneficios, salarios y consumo.

  Morgan Stanley distingue las exportaciones tecnológicas de las no tecnológicas porque considera que estas últimas generan efectos internos más amplios y pueden elevar márgenes industriales, crecimiento salarial y consumo.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Consecuencias para la demanda de orientar el apoyo fiscal al consumo frente al capex.

  El informe sostiene que el capex puede apoyar la demanda actual pero incrementa la oferta futura, mientras que el apoyo al consumo afrontaría mejor la insuficiencia de demanda y reduciría el riesgo de exceso de capacidad y deflación.

Datos clave

• Deuda pública de China respecto al PIB122% by end-2026Previsión de Morgan Stanley; 48 puntos porcentuales por encima del nivel previo al Covid.
• Cambio en el déficit fiscal ampliado-2.5ppt since July 2025El informe lo describe como endurecimiento fiscal.
• Previsión del deflactor del PIB0.8% this year; 0.2% in 2027Escenario base; ambas cifras se mantienen positivas.
• Deuda de los hogares respecto al PIB-3ppt in 2026 after -3ppt in 2025Morgan Stanley estima que 2026 será el primer año de contracción interanual de la deuda de los hogares.
• Crecimiento de las ventas minoristas1.2%Y year to date versus 3.8%Y in 2025Se cita como evidencia de una demanda débil de los hogares.
• Crecimiento de las exportaciones totales10.5% average since 2025La fortaleza inicial se concentró en exportaciones relacionadas con la tecnología.
• Previsión de ventas de viviendas nuevas en 2026-9.8%YRebajada por la debilidad de las ventas de suelo.
• Escenario estricto de ventas de viviendas terminadas-24% CAGR for property sales over 2026-28El informe lo cita como escenario bajista para el mercado inmobiliario.

Impacto e implicaciones

La implicación central de Morgan Stanley es que China solo puede lograr un desapalancamiento menos doloroso si las condiciones monetarias mantienen una brecha r-g adecuada y la política fiscal compensa la contracción de los balances privados. Sostiene que una respuesta fiscal orientada al consumo apoyaría mejor la demanda agregada que un mayor apoyo dirigido al capex, y que la fortaleza exportadora por sí sola podría no compensar la persistente debilidad inmobiliaria y de la demanda de los hogares.

Riesgos

• Los hogares podrían seguir desapalancándose agresivamente, debilitando aún más el consumo y la demanda interna.
• El endurecimiento fiscal podría mantenerse en lugar de ser sustituido por una expansión fiscal significativa.
• El ajuste inmobiliario podría prolongarse por la debilidad demográfica y unas ventas más débiles de los promotores bajo un modelo de viviendas terminadas.
• Las exportaciones tecnológicas podrían generar efectos de arrastre insuficientes para toda la economía, y la fortaleza no tecnológica podría no compensar plenamente la debilidad interna.
• Estas condiciones podrían hacer que reaparezcan las presiones deflacionarias.

Aspectos que vigilar

• Si las autoridades anuncian una expansión fiscal significativa y si el apoyo se desplaza del capex al consumo.
• El ritmo de contracción de la deuda de los hogares, el ahorro y el crecimiento de las ventas minoristas.
• La inversión inmobiliaria, las ventas de suelo, las ventas de viviendas nuevas y la implementación del modelo de ventas de viviendas terminadas.
• Si las exportaciones no tecnológicas se amplían lo suficiente para mejorar márgenes industriales, crecimiento salarial y consumo.
• La trayectoria del deflactor del PIB frente a las previsiones base de 0.8% este año y 0.2% en 2027.