China’s deleveraging and deflation risks 리서치 보고서 해설

개요

이 거시경제 보고서는 중국의 재차 진행되는 디레버리징을 평가한다. Morgan Stanley는 과거 사이클과 달리 장기화된 부동산 침체와 가계 디레버리징 가속 속에서 재정 건전화가 진행되고 있어, 수출 여건 개선에도 디플레이션 재현 위험이 더 높다고 주장한다.

핵심 견해

Morgan Stanley는 수출 개선을 배경으로 정책 당국이 기존의 디레버리징 방식을 재개하고 2025년 7월부터 재정 정책을 긴축했다고 본다. 이후 중국의 확대 재정적자는 2.5퍼센트포인트 축소됐으며, 이 기관은 정부부채가 2026년 말까지 GDP의 122%에 이르고 코로나 이전보다 48퍼센트포인트 높아질 것으로 예상한다. 과거에는 더 강한 외수와 건전한 국내 대차대조표 덕분에 재정 긴축이 역경기적으로 이뤄질 수 있었다. Morgan Stanley는 이번에는 부동산이 여전히 큰 부담이고 가계도 더 빠르게 디레버리징하고 있어, 긴축이 디레버리징을 덜 고통스럽게 하기보다 성장을 둔화시키는 경기순응적 정책이 됐다고 본다. 첫 번째 핵심 제약은 부동산 시장이다. 부동산 투자는 GDP의 3.4%까지 하락했으며, 이는 미국과 일본의 주요 부동산 조정 후 저점인 각각 2.4%와 3.9%와 비교된다. 그럼에도 Morgan Stanley는 중국 부동산 부문이 장기간 추세를 밑돌 것으로 예상한다. 이전의 추세 상회 활동과 인구구조에 따른 수요 약화를 조정 장기화의 이유로 든다. 토지 판매 부진과 준공주택 판매 모델로의 전환도 지적한다. 부동산 애널리스트는 2026년 신규주택 판매 전망을 전년 대비 9.8% 감소로 낮췄고, 준공주택 판매 모델의 엄격한 시행 시나리오에서는 2026-28년 부동산 판매가 24%의 연평균 성장률로 감소할 것으로 본다. 이는 부동산 활동, 개발업체 판매와 수익률을 계속 압박할 요인이다. 두 번째 제약은 가계 디레버리징이다. 가계부채 GDP 대비 비율은 2022년부터 2024년까지 대체로 안정적이었지만, 기업과 정부 레버리지가 수요를 지지하던 가운데 2025년부터 하락하기 시작했다. Morgan Stanley는 2025년의 3퍼센트포인트 하락에 이어 2026년에도 3퍼센트포인트 더 하락할 것으로 추정하며, 2026년이 가계부채가 전년 대비 감소하는 첫 해가 될 것으로 본다. 계절성을 제외하면 가계저축률은 2Q26에 2022년 이후 고점으로 상승했고, GDP 디플레이터가 2Q23에 마이너스로 전환한 이후 임금 증가율도 크게 둔화됐다. 소비 지원이 제한되고 예방적 저축이 높은 상황에서 소매판매 증가율은 연초 이후 평균 1.2%로 2025년의 3.8%를 밑돈다. 보고서는 가계지출 감소가 내수 약화와 성장 및 물가의 하방 압력을 심화시킨다고 연결한다. Morgan Stanley의 판단으로는 재정 정책이 이러한 압력을 더한다. GDP 대비 세입 감소, 토지 판매 수입 부진, 공공부채 지속가능성 우려로 GDP 대비 지출이 줄었고, 소비재 보상판매 프로그램 예산도 2025년보다 작아졌다. 이 기관의 대차대조표 프레임워크는 민간 부문의 한쪽 또는 양쪽이 디레버리징할 때 총수요를 지지하기 위해 정부 대차대조표가 레버리지를 높여야 한다고 본다. 따라서 가계가 디레버리징하는 동안 재정 확대가 필요하며, 지원은 투자보다 소비에 더 기울어야 한다고 주장한다. 자본지출을 위한 추가 부채는 현재 수요를 지지할 수 있지만 미래 공급능력을 늘려 과잉공급, 약한 가격결정력, 반복적인 디플레이션 위험을 초래할 수 있다. 수출은 상쇄 요인이지만 완전한 해법은 아니다. 2025년 이후 전체 수출 증가율은 평균 10.5%였지만, 초기 강세의 상당 부분은 기술 관련 제품에서 나왔고 Morgan Stanley는 이들 제품의 경제 전반 파급효과가 제한적이라고 본다. 가격 효과도 초기 수출 성과를 뒷받침했으며, 수출 물량 증가는 최근 6개월에야 강해졌다. 이 기관은 비기술 수출이 견조하게 유지돼 산업 이익률, 임금 증가, 소비를 지지할 것으로 예상하지만, 가계 디레버리징이 빠르게 지속되고 재정 긴축이 유지되면 이 효과는 아직 초기 단계여서 충분하지 않을 수 있다고 본다. 기본 시나리오에서 Morgan Stanley는 완만한 재정 확대와 견조한 비기술 수출이 GDP 디플레이터를 플러스로 유지해 올해 평균 0.8%, 2027년 0.2%가 될 것으로 예상한다. 가계의 적극적인 디레버리징이 지속되고 부동산 투자가 크게 위축되며 정책 당국이 재정 정책을 유의미하게 완화하지 않으면 경제가 다시 디플레이션으로 향할 수 있다고 경고한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 현재 디레버리징 사이클을 특히 2016-18년을 포함한 과거 중국의 사이클과 비교하고, 정부·기업·가계 세 대차대조표의 상호작용을 추적한다. 재정 정책, 부동산 조정, 가계부채와 저축, 소비, 수출 성장의 구성을 평가해 외수가 내수 부진을 상쇄할 수 있는지 판단한다. 이어 완만한 재정 지원과 견조한 비기술 수출의 기본 시나리오를 가계 디레버리징과 재정 제약이 지속되는 하방 시나리오와 대비한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크신용·부채 주기

  r-g 격차와 정부·기업·가계 레버리지의 상호작용을 통한 부채 지속가능성 평가.

  보고서는 실질금리와 실질GDP 성장률의 차이 및 부문별 대차대조표를 활용해 수요를 훼손하지 않고 디레버리징을 진행할 수 있는지 평가한다. 부채를 줄인 경제는 약 2퍼센트포인트의 완충 여력을 유지했다는 역사적 근거를 인용한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  기술 및 비기술 수출이 이익, 임금, 소비로 전달되는 파급효과.

  Morgan Stanley는 후자가 더 폭넓은 국내 파급효과를 내고 산업 이익률, 임금 증가, 소비를 끌어올릴 수 있다고 보기 때문에 기술 수출과 비기술 수출을 구분한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  재정 지원을 소비와 자본지출 중 어디에 배분하는지에 따른 수요 영향.

  보고서는 자본지출이 현재 수요를 지지하지만 미래 공급을 늘리는 반면, 소비 지원은 수요 부족에 더 잘 대응하고 과잉공급 및 디플레이션 위험을 낮춘다고 본다.

핵심 데이터

• 중국 정부부채 GDP 대비 비율122% by end-2026Morgan Stanley 전망이며, 코로나 이전 수준 대비 48퍼센트포인트 상승.
• 확대 재정적자 변화-2.5ppt since July 2025보고서는 이를 재정 긴축으로 설명한다.
• GDP 디플레이터 전망0.8% this year; 0.2% in 2027기본 시나리오이며 두 수치 모두 플러스다.
• 가계부채 GDP 대비 비율-3ppt in 2026 after -3ppt in 2025Morgan Stanley는 2026년이 가계부채의 전년 대비 감소가 처음 나타나는 해가 될 것으로 추정한다.
• 소매판매 증가율1.2%Y year to date versus 3.8%Y in 2025가계 수요 부진의 증거로 제시된다.
• 전체 수출 증가율10.5% average since 2025초기 강세는 기술 관련 수출에 집중됐다.
• 2026년 신규주택 판매 전망-9.8%Y토지 판매 부진으로 하향 조정됐다.
• 엄격한 준공주택 판매 시나리오-24% CAGR for property sales over 2026-28보고서는 이를 부동산 시장의 하방 시나리오로 제시한다.

영향과 시사점

Morgan Stanley의 핵심 시사점은 금융 여건이 적절한 r-g 격차를 유지하고 재정 정책이 민간 부문 대차대조표 축소를 상쇄할 때에만 중국이 덜 고통스러운 디레버리징을 달성할 수 있다는 것이다. 이 기관은 추가적인 자본지출 중심 지원보다 소비 지향적 재정 대응이 총수요를 더 잘 지지하며, 수출 강세만으로는 지속적인 부동산 및 가계 수요 부진을 상쇄하지 못할 수 있다고 본다.

위험

• 가계가 적극적인 디레버리징을 지속해 소비와 내수를 추가로 약화시킬 수 있다.
• 대규모 재정 확대 대신 재정 긴축이 유지될 수 있다.
• 인구구조 약화와 준공주택 판매 모델하의 개발업체 판매 부진으로 부동산 시장 조정이 장기화될 수 있다.
• 기술 수출의 경제 전반 파급효과가 불충분하고, 비기술 수출 강세도 국내 부진을 완전히 상쇄하지 못할 수 있다.
• 이러한 조건은 디플레이션 압력을 재현할 수 있다.

주시할 점

• 정책 당국이 대규모 재정 확대를 발표하는지, 그리고 지원이 자본지출보다 소비로 기우는지.
• 가계부채 축소, 저축, 소매판매 증가의 속도.
• 부동산 투자, 토지 판매, 신규주택 판매, 준공주택 판매 모델의 시행.
• 비기술 수출이 산업 이익률, 임금 증가, 소비를 개선할 만큼 확대되는지.
• GDP 디플레이터가 올해 0.8% 및 2027년 0.2%의 기본 시나리오 전망에 비해 어떻게 움직이는지.