China’s macroeconomic transformation and growth outlook 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 중국 경제에서 확대되는 분화를 검토한다. 수출과 일부 첨단 제조업은 강한 반면 가계소비, 고용 여건 및 대다수 부동산 시장은 약하다. 이 기관은 광범위한 수요 측 완화나 신속한 구조적 재균형보다 점진적이고 저항이 적은 조정을 정책이 택할 것으로 예상한다.

핵심 견해

보고서의 핵심 주장은 중국의 생산·소비 격차가 확대되고 있다는 것이다. 산업생산 증가율은 7월 4.5% yoy에서 8월 5.2%로 높아진 반면, 소매판매 증가율은 0.6%에서 0.4%로 낮아졌다. 8월 주요 활동지표 가운데 전년 대비 5%를 넘게 성장한 것은 수출액과 산업생산뿐이었고, 많은 내수 지표는 큰 폭의 감소를 이어갔다. Goldman Sachs는 교역 상대국이 보고한 중국산 수입으로 교차 검증했으며, 미러 데이터가 강한 중국 수출 증가를 뒷받침한다고 본다. 소형 소매업체는 표본조사와 추정, 대형 소매업체는 전수조사되므로 공식 소매판매 데이터가 내수 부진을 과소평가할 수 있다고 주장한다. 8월 대형 소매업체 매출은 전년 대비 거의 4% 감소했지만 소형 소매업체 매출은 3% 증가했다. 이러한 분화는 부문 내부에서도 나타난다. 8월 산업용 로봇 생산은 전년 대비 34.6%, 반도체 생산은 20.6% 증가한 반면, 마이크로컴퓨터와 스마트폰 생산은 각각 25.6%, 22.3% 감소했다. 소매 부문에서는 통신장비 판매가 27.3% 증가한 반면 자동차 판매는 18.5% 감소했다. 보고서는 이런 차이를 부분적으로 AI 자본지출 붐과 소비재 교체 프로그램에 연결한다. 정책당국은 로봇과 반도체 같은 고성장 분야를 제시할 수 있고 지도부도 첨단 제조업을 계속 강조하고 있기 때문에, 노동시장이 급격히 악화되지 않는 한 광범위한 추가 완화의 긴급성은 낮다고 Goldman Sachs는 본다. 따라서 수출과 내수, 산업생산과 가계소비 간 격차가 더 확대되는 것을 기본 시나리오로 제시한다. 부동산과 관련해 Goldman Sachs는 2026년 1월부터 8월까지 1선 도시 신규주택 가격이 2% 상승했으나 2선·3선 도시 주택가격은 계속 하락했다고 지적한다. 국제적 과거 사례에 따르면 대규모 주택 침체는 보통 6년 지속되고 실질 주택가격은 고점에서 저점까지 약 30% 하락한다. 이 기준으로는 2021년 주택가격 고점 이후 6년이 되는 2027년에 중국이 바닥에 가까워질 수 있으며, 기관의 추적상 실질 주택가격은 이미 30% 이상 하락했다. 그러나 보고서는 중국이 향후 수년간 이 전형적 경로를 따르지 않을 것으로 본다. 가격 고점 후 5년이 지난 시점에도 노동시장은 매우 약하고, 2026년 8월 임대료 인플레이션은 -0.6% yoy였다. 실업률 하락, 임금 인플레이션 정상화, 임대료 회복을 수반한 미국의 회복 사례와 달리 중국의 약한 고용, 임금, 임대료는 부동산 회복을 점점 더 압박하고 있다. 개발업체 금융을 제한하는 최근 정책은 주택공급을 줄이기 전에 토지 판매와 지방정부 수입을 둔화시킬 수 있어 단기 순부정적으로 평가된다. 이에 따라 소수의 1선 도시와 입지가 매우 좋은 신규 고급주택 같은 일부 부문을 제외하면 주택가격 하락이 계속될 것으로 예상한다. 보고서는 신용 증가 둔화도 경제 전환의 결과로 해석한다. 은행대출 증가율은 2023년 10% yoy 이상에서 2026년 8월 5%로 낮아졌다. 지방정부 융자플랫폼 대출을 대체하기 위한 정부채 발행 증가를 고려해도 총사회융자 증가율은 10%에 가까운 수준에서 7.2%로 낮아졌다. Goldman Sachs는 신용집약적인 부동산·인프라에서 AI·첨단 제조업으로 이동하면 새 부문이 주식 및 회사채 시장에 더 의존하므로 GDP가 비례해 둔화하지 않아도 신용 증가가 느려질 수 있다는 점을 인정한다. 그러나 같은 구성 변화가 노동시장에는 부정적이라고 주장한다. 부가가치 단위당 노동집약도는 서비스업이 제조업보다 20% 이상 높고 건설업은 100% 이상 높다. 기술 기반 제조업은 수출, 산업생산 및 헤드라인 GDP를 지지할 수 있지만 고용, 임금소득 및 가계소비는 부진할 가능성이 높다. 이러한 추세를 되돌리려면 사회안전망 개혁, 소득분배 개선, GDP에서 노동소득 비중 제고가 필요하지만, 이는 수년 또는 수십 년이 걸리는 과제이며 빠른 진전의 징후는 거의 없다고 본다. 성장과 정책 측면에서 Goldman Sachs는 정부채 발행 가속과 “Six Networks” 프로젝트를 포함한 인프라 투자 확대가 향후 수개월간 순차 성장률을 높일 것으로 예상한다. 그럼에도 Q3와 Q4 실질 GDP 성장률은 모두 4.4% yoy, 2026년 연간은 4.5%로 전망하며 이는 정부의 4.5–5.0% 목표 범위 하단이다. 연간 성장목표는 자원 배분을 조정하고 2035년까지 소득을 두 배로 늘린다는 목표를 지원한다. 보고서는 이 목표에 2025년부터 2035년까지 4.17%의 연간 성장률이 필요하다고 추정한다. 그러나 연간 목표는 성장 둔화 시 인프라 투자를 촉진해 투자 주도 경제에서 벗어나는 재균형을 어렵게 한다. 중국의 확장 재정적자는 2015년 이후 매년 GDP 대비 두 자릿수였기 때문에 소비를 늘리기 위한 대규모 재정지출은 부채 지속가능성 우려에 제약된다. 투자에서 소비로 지출을 옮기는 것도 투자 축소가 GDP에 즉각 미치는 영향 때문에 제약된다. 따라서 Goldman Sachs는 위안화의 점진적 절상, VAT 수출환급의 추가 철폐, 연간 성장목표를 2026년 4.5–5.0%에서 2027년 약 4.5%로 점진적으로 낮추는 것이 저항이 가장 적은 경로라고 본다.

분석 프레임워크

보고서는 공급, 수출 및 내수의 월간 활동지표를 비교하고, 교역 상대국 수입 데이터로 수출을 교차 검증한다. 또한 소매업체 규모, 제품, 도시 등급별 차이를 검토한다. 이후 부동산, 신용 및 노동시장 추세를 중국이 부동산·인프라에서 첨단 제조업으로 전환하는 구조 변화와 연결하고, 성장목표와 재정 제약이 정책 반응을 어떻게 형성하는지 평가한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  산업생산과 수출의 강세를 가계소비 및 내수의 부진과 비교한다.

  Goldman Sachs는 산업생산, 수출 및 소매 활동의 분화를 사용해 공급이 내수를 앞서고 있다고 주장한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  부동산·인프라에서 AI 및 첨단 제조업으로의 구조적 전환.

  보고서는 신용집약도와 노동집약도가 낮은 생산구성이 산출과 수출을 지지하면서 고용, 소득 및 소비를 약화시킬 수 있는 과정을 추적한다.

• 기타기타

  대규모 주택 침체의 역사적 비교와 미국 주택시장 회복과의 국가 간 비교.

  보고서는 6년 동안 실질 주택가격이 약 30% 하락하는 전형적 사례를 기준으로 삼고, 중국의 약한 노동 및 임대료 환경이 침체를 연장할 수 있는 이유를 설명한다.

핵심 데이터

• 산업생산 증가율5.2% yoy in August 20267월의 4.5% yoy에서 가속됐다.
• 소매판매 증가율0.4% yoy in August 20267월의 0.6% yoy에서 둔화됐다.
• 대형 및 소형 소매업체 매출Almost -4% yoy versus +3% yoy in August보고서는 이것이 공식 소매 데이터가 기저의 약세를 과소평가할 수 있음을 시사한다고 본다.
• 일부 기술제품 생산Industrial robots +34.6% yoy; semiconductors +20.6% yoy8월 증가율은 마이크로컴퓨터 -25.6% 및 스마트폰 -22.3%와 대조적이었다.
• 일부 소매 카테고리Communication equipment +27.3% yoy; autos -18.5% yoy8월 소매판매 내부의 분화.
• 1선 도시 신규주택 가격+2% from January to August 20262선 및 3선 도시 가격은 계속 하락했다.
• 임대료 인플레이션-0.6% yoy in August 2026보고서는 이를 약한 노동 여건이 부동산 회복을 방해한다는 증거로 제시한다.
• 은행대출 및 총사회융자 증가율5% yoy and 7.2% yoy in August 2026각각 2023년의 10% 초과 및 10%에 가까운 수준에서 하락했다.
• GDP 전망Q3 2026: 4.4% yoy; Q4 2026: 4.4% yoy; full-year 2026: 4.5%연간 전망은 정부의 4.5–5.0% 목표 범위 하단이다.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 정책과 구조적 추세가 수출 및 첨단 제조업의 상대적 강세를 유지하는 반면 내수, 노동소득 및 광범위한 부동산 수요는 약하게 유지할 것으로 예상한다. 이 기관은 소비 주도 재균형으로의 결정적 전환보다 대외균형을 위한 점진적 조치와 성장목표의 완만한 인하가 더 가능성이 높다고 본다.

위험

• 보고서는 GDP 성장률이 정부의 2026년 목표 범위에 도달하지 못할 위험이 증가했다고 본다.
• 약하거나 더 약화되는 노동시장 여건과 마이너스 임대료 인플레이션은 부동산 침체를 장기화할 수 있다.
• 개발업체 금융 축소는 공급을 줄이기 전에 토지 판매와 지방정부 수입을 낮출 수 있어 주택시장에 단기 순부정적일 수 있다.
• 큰 경상수지 흑자와 교역 상대국과의 긴장 고조는 정책 조정 압력을 만든다.

주시할 점

• 노동시장이 광범위한 정책 완화를 촉발할 만큼 급격히 악화되는지 여부.
• 정부채 발행과 “Six Networks” 프로젝트를 포함한 인프라 투자의 속도.
• 1선 도시 외 지역의 주택가격, 노동 여건, 임금 증가 및 임대료 인플레이션.
• 올해 후반 12월 정치국 회의와 중앙경제공작회의가 다가오며 나타날 2027년 성장목표 신호.
• 점진적 위안화 절상 및 VAT 수출환급의 추가 철폐 가능성.