Korean economy and the macroeconomic implications of the technology boom 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 한국의 AI 관련 기술 호황이 수출, 기업투자, 가계수요, 인플레이션, 통화정책, 재정수입 및 대외수지에 어떻게 전달되는지 분석한다. J.P. Morgan은 한국이 강하지만 매우 불균등한 상승 국면에 진입했다고 결론 내린다. 기술 수출과 자본지출이 확장을 주도하고, 소비는 점진적으로 회복하며, 건설은 부담으로 남는다.

핵심 견해

J.P. Morgan은 통화 긴축 이후 2024년 말부터 2025년까지를 한국 경기의 저점으로 본다. 실질 GDP 성장률은 2025년 1.1%에서 2026년 3.8%, 2027년 3.3%로 높아질 것으로 전망한다. 경기의 가장 약한 분기로 묘사된 2Q26조차 계절조정 연율 2.5% 성장으로 컨센서스와 J.P. Morgan의 컨센서스 상회 전망을 모두 웃돌았다. 수출과 설비투자가 다시 모멘텀을 얻으면서 3Q26 성장도 더 빨라질 것으로 예상한다. 잠재성장률 추정치는 2% 미만에서 약 2.2%-2.3%, 즉 기존 경로보다 약 50bp 높게 상향했지만, 산출갭은 여전히 2H26에 플러스로 전환해 2027년까지 확대될 것으로 본다. 성장의 구성은 여전히 엇갈린다. 순수출은 2026년 성장에 1.8 percentage points 기여할 것으로 전망되며, 소비와 투자의 기여도는 각각 1.5 및 0.5이다. 2027년에는 소비와 투자 기여도가 각각 2.1 및 1.2로 상승하고 순수출 기여도는 0이 된다. 따라서 소비지출과 설비투자가 시간이 갈수록 확장의 더 큰 부분을 맡겠지만, 건설은 2026년에 추가로 위축될 전망이다. 건설 착공은 정점 대비 거의 절반 낮은 수준이어서, 보고서는 건설투자의 상방보다 하방 위험이 더 크다고 판단한다. 가계 소비는 J.P. Morgan의 소득·부 모델이 시사한 큰 폭의 부 주도 급증보다는 소득에 맞춰 개선되고 있다. 단기적으로 민간소비 증가율은 연율 중반 2%대에서 점진적으로 강화될 것으로 예상된다. 내구재 수요는 고금리의 영향을 벗어나 회복 중인 반면, 서비스와 비내구재는 대체로 안정적이다. 명품 소비는 이미 강하게 늘었지만 필수소비재 수요는 감소 추세여서 K자형 패턴을 보인다. 2025년 랠리 뒤 주식은 가계 자산의 7%에서 9%로 소폭 상승했을 뿐이고 부동산이 여전히 가계 대차대조표를 지배해, 총체적 주식 부의 효과는 제한적이다. 주식 보유도 한계소비성향이 낮은 고소득·고자산 가계에 집중돼 있다. 고용과 기본급 증가는 둔화하고 있으나, 낮은 실업률과 상여금 가능성은 소득과 소비의 상방 위험을 만든다. 수출은 주요 경기 동력이다. 1H26 모멘텀을 바탕으로 실질 수출은 2026년 약 11% 증가한 뒤 다소 둔화하더라도 세계 성장률을 계속 웃돌 것으로 전망한다. 기술 수출 물량은 2026년 초 급증했고, 비기술 수출 물량도 예상보다 강하게 회복해 원유 수입 차질에 따른 석유화학 교란에도 낮은 한 자릿수 성장을 유지할 수 있다. 설비투자와 중간재 수요에 따라 실질 수입도 늘겠지만, 기술 호황과 개선된 교역조건이 순수출의 강한 성장 기여를 유지시킬 것으로 본다. 반도체 사이클은 폭발적인 AI 관련 수요가 물량과 가격을 동시에 끌어올린다는 점에서 이전 확장과 다르다. 한국의 AI 관련 반도체·컴퓨터 수출은 2023년 이후 대만보다 부진했는데, 이는 한국의 레거시 제품 비중이 더 크기 때문으로 풀이된다. 다만 보고서는 향후 몇 분기 동안 상당한 따라잡기 가능성을 본다. 상승 국면에는 순환적 가격 요인이 남아 있으나, 지속적인 AI 수요, 공급 병목, 대규모 투자 계획이 해당 부문을 더 높은 명목 균형 수준으로 이끌 수 있다. 개선된 교역조건은 국내 설비투자를 뒷받침하겠지만, 해외투자 증가로 한국의 설비투자가 교역조건 개선만큼 커지지는 않을 수 있다. 보고서는 AI 사이클을 공급망 재편과도 연결한다. 생산이 선진국 최종수요 쪽으로 이동하면서 더 높은 노동·투입비용은 제조업의 자동화와 AI 도입을 촉진한다. 한국의 대미 무역흑자는 중간재와 자본재에 집중돼 있으며, 자유무역협정 발효 이후 북미에 대한 한국의 해외직접투자와 함께 구조적으로 확대됐다. 따라서 기술 부문의 미국 투자는 활동을 단순히 해외로 이전시키기보다 한국의 대외수지를 뒷받침할 것으로 본다. 인플레이션은 일시적인 공급 요인과 더 견조한 기조 압력이 결합된 모습이다. 연료와 식품 디스인플레이션으로 7월 헤드라인 CPI는 예상을 하회했지만, 서비스와 기술 관련 내구재를 포함한 일부 재화로 인해 근원 인플레이션은 견조했다. 도매 연료가격 상한은 정유사에는 마진 축소, 소비자에게는 가격 인상, 정부에는 정유사 보조금의 형태로 원유 충격을 분담시켜 2022-23년과 같은 소매 연료 급등의 가능성을 낮춘다. J.P. Morgan은 기저효과로 전년 대비 인플레이션이 8월 중반 3%대로 높아졌다가 1Q27에는 후반 2%대로 완화될 것으로 예상한다. 노동시장 긴축이 완화되고 있어 근원 인플레이션은 플러스 산출갭이 통상 시사하는 수준을 하회할 수 있지만, 기술 횡재수입의 지연된 소득·수요 효과는 단순한 디스인플레이션 서사보다 근원 인플레이션을 더 견조하게 유지할 수 있다. 이에 따라 통화정책은 완화에서 정상화로 전환됐다. 단순 테일러 준칙 비교, 금융여건, 예상되는 플러스 산출갭 및 근원 인플레이션은 더 빠른 정책 기조 전환을 시사하지만, 보고서는 한국은행 정책이 이 준칙에 기계적으로 연동되지는 않는다고 강조한다. J.P. Morgan은 2Q27까지 최종 정책금리 3.75%를 목표로 하며, AI 호황이 잠재성장률과 중립금리를 높일 경우 상방 위험이 있다고 본다. 반대로 불균등한 성장과 완화되는 노동 압력은 인플레이션을 헤드라인 GDP가 시사하는 수준보다 낮게 유지할 수 있다. 금융안정 측면의 증거도 엇갈린다. 2023년 이후 금융여건은 완화됐고 주가는 크게 올랐지만, 전국 실질 주택가격은 긴축에서 중립에 가까우며, 최근 규제는 강남 주요 지역의 주택가격 상승을 완화시켰다. 기술 호황은 재정수입의 횡재수입으로 구체화되고 있다. 주요 메모리 생산업체의 법인세가 총수입을 2025년 GDP의 22.6%에서 2026년 24.6%, 2027년 27.6%로 끌어올릴 것으로 예상된다. 제도 변경이 없는 경우 별도의 현상유지 계산에서는 재정수지가 2025년 GDP 대비 1.7% 적자에서 2026년 1.3% 흑자, 2027년 3.9% 흑자로 전환한다. 반면 주요 전망표는 각각 -1.8%, 1.2%, 0.0%를 제시한다. 보고서는 경기순응적 지출이나 급격한 부채 감축 대신, 국부펀드 유형 구조를 통한 초과수입 분리가 더 현실적이라고 본다. 초과 횡재수입은 실제 수입이 구조적 수입을 초과하는 부분으로 정의할 수 있으며, 이는 생산적 투자와 재분배 여력을 보존한다. 축적된 저축의 예산 외 활용은 정부지출의 성장 기여에 추가적인 상방을 더할 수 있다. 한국의 대외흑자는 이례적인 수준으로 확대될 전망이다. 주요 전망은 경상수지가 2026년 US$399.7bn, GDP의 19.7%에 이른 뒤 2027년 US$307.3bn, GDP의 14.7%로 완화될 것으로 제시한다. 기술 주도 상품흑자와 교역조건 개선이 원유 충격을 상쇄하며 민간 순저축과 한국의 순대외자산을 늘리고, 정부저축도 2027년부터 플러스로 전환할 전망이다. 그러나 해외직접투자, 주식투자, 기관의 해외채권 배분이 계속돼 흑자의 상당 부분이 해외로 재순환되므로 환율 영향은 직접적이지 않다. 보고서의 조정 기초수지는 2024년 GDP의 1.0%에서 2025년 약 -1.3%로 하락한 뒤 2026년 약 4%로 개선되며, 헤드라인 흑자에 비례한 절상보다는 안정적인 실질실효환율을 시사한다. 인구구조가 순저축에 주는 지지는 정점 부근일 수 있지만, IMF EBA 기반 추정은 향후 10년 동안 인구구조 변화가 경상수지를 지배하지는 않을 것으로 본다.

분석 프레임워크

보고서는 지출 항목별 GDP 전망과 최근 2Q26 모멘텀에서 출발해 소비·투자·건설·순수출로 전망을 분해한다. AI 사이클이 경제에 전달되는 경로를 평가하기 위해 가계 소득 및 부의 관계, 노동 지표, 수출 가격·물량 데이터, 국가 간 기술 비교를 활용한다. 이어 산출갭과 인플레이션을 단순 테일러 준칙 및 금융여건과 연결하고, 재정 횡재수입의 대안적 처리 방식을 모형화하며, 자본유출 이후 환율 압력을 평가하기 위해 경상수지와 조정 기초수지를 비교한다.

방법론 메모

• 거시경제 프레임워크기타

  지출 항목별 GDP 기여도 분해

  보고서는 성장률을 소비, 투자, 순무역 기여도로 나누어 2026년에는 수출이 가속을 주도하고 2027년에는 내수의 역할이 더 커짐을 보여준다.

• 거시경제 프레임워크기타

  소득 및 부 기반 소비 모형

  J.P. Morgan은 가계소득과 부의 효과를 반영한 모형과 실제 소비를 비교한다. 실제 지출은 모형이 예측한 급증을 보이지 않아, 기본 전망은 가처분소득 증가를 따르되 상방 위험은 유지한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  반도체 가격·물량 수급 분석

  보고서는 수출 물량과 가격을 구분하고, 이례적으로 강한 AI 수요와 공급 병목이 두 지표를 동시에 끌어올리고 있다고 주장한다.

• 거시경제 프레임워크테일러 준칙

  단순 테일러 준칙 정책 벤치마크

  산출갭과 근원 인플레이션의 2% 대비 괴리, 금융여건을 활용한 준칙은 기계적인 한국은행 전망이 아니라 통화정책 정상화 속도의 참고 지표로 사용된다.

• 거시경제 프레임워크기타

  조정 기초수지

  보고서는 경상수지 흑자에서 순 해외직접투자 유출, 순 주식 유출, 국민연금의 해외채권 투자를 차감해 외부 균형이 실질실효환율에 미치는 장기 압력을 추정한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  IMF EBA 기반 인구구조 경상수지 모형

  보고서는 IMF External Balance Assessment 프레임워크에 근거한 인구구조 기여도를 이용해 고령화가 향후 10년 동안 한국의 저축흑자를 크게 반전시킬지 판단한다.

핵심 데이터

• 실질 GDP 성장률2019-23: 2.1%; 2024: 2.2%; 2025: 1.1%; 2026f: 3.8%; 2027f: 3.3%연간 변화율; 기술 사이클이 전망된 성장 가속을 이끈다.
• 2Q26 실질 GDP 성장률2.5% saa경기 저점 분기로 제시됐지만 컨센서스와 J.P. Morgan 전망을 상회했다.
• 잠재성장률 추정치Approximately 2.2%-2.3%2% 미만에서 상향됐으며 약 50 basis points 상승으로도 설명된다.
• 성장 기여도Consumption: 1.5ppt in 2026f and 2.1ppt in 2027f; investment: 0.5ppt and 1.2ppt; net trade: 1.8ppt and 0.0ppt실질 GDP 성장률에 대한 기여도.
• 2024-25 성장 기여도Consumption: 1.0ppt in 2024 and 1.2ppt in 2025; investment: -0.5ppt and -0.7ppt; net trade: 1.6ppt and 0.6ppt이전의 내수 부진과 무역 의존도를 보여준다.
• 실질 수출 증가율Approximately 11% in 20261H26 모멘텀에 근거한 낮은 두 자릿수 전망.
• 민간소비 증가 속도Mid-2% annualized near term큰 폭의 총체적 부의 효과보다 가계소득에 맞춰 회복할 것으로 예상된다.
• 가계 주식 비중9% in 2025, up from 7%가계 자산 비중이며, 제한적인 상승은 부의 효과가 작다는 설명에 사용된다.
• 건설 착공Nearly half below their peak보고서는 건설투자의 상방보다 하방 위험이 더 크다고 본다.
• 소비자물가 전망2019-23: 2.4%; 2024: 2.3%; 2025: 2.1%; 2026f: 3.0%; 2027f: 2.3%연평균 전년 대비 인플레이션.
• 소비자물가, 12월/12월2019-23: 2.6%; 2024: 1.9%; 2025: 2.3%; 2026f: 3.4%; 2027f: 1.4%전망표의 연말 인플레이션 비교치.
• 단기 인플레이션 경로Mid-3% range in August; high-2% range by 1Q27기저효과로 우선 상승하는 전년 대비 경로.
• 생산자물가 전망2019-23: 3.1%; 2024: 1.7%; 2025: 1.1%; 2026f: 5.7%; 2027f: 1.0%연평균 전년 대비 변화율.
• 최종 정책금리3.75% by 2Q27J.P. Morgan의 목표이며 잔존 상방 위험이 있다.
• 재정수입22.6% of GDP in 2025; 24.6% in 2026; 27.6% in 2027주요 메모리 생산업체의 법인세 수입이 증가를 이끈다.
• 정부수지, 주요 전망표2019-23: -2.0% of GDP; 2024: -1.7%; 2025: -1.8%; 2026f: 1.2%; 2027f: 0.0%기본 전망표 시계열.
• 횡재수입을 현행 방식으로 처리한 재정수지-1.7% of GDP in 2025; +1.3% in 2026; +3.9% in 2027횡재수입의 기계적 재정효과를 보여주는 별도 현상유지 시나리오.
• 경상수지2019-23: US$55.2bn; 2024: US$100.0bn; 2025: US$129.0bn; 2026f: US$399.7bn; 2027f: US$307.3bn2026년 급증은 기술 주도 상품흑자가 이끈다.
• GDP 대비 경상수지2019-23: 3.0%; 2024: 5.3%; 2025: 6.9%; 2026f: 19.7%; 2027f: 14.7%보고서는 2026년 예상 수준을 역사적으로 이례적이라고 설명한다.
• 조정 기초수지1.0% of GDP in 2024; approximately -1.3% in 2025; around 4% in 2026주요 해외직접투자, 주식, 기관 채권 흐름을 제외한 경상수지.

영향과 시사점

보고서는 AI 사이클이 수출에서 이익, 자본지출, 소득, 세수, 그리고 궁극적으로 소비로 확산되고 있다고 주장한다. 이는 잠재성장률을 상향한 성장 전망을 뒷받침하지만 통화완화의 근거를 약화시키고 최종금리의 상방 위험을 만든다. 재정 및 대외 흑자는 매우 커질 수 있으나, 거시경제 효과는 정부가 횡재수입을 어떻게 처리하는지와 민간저축이 해외자산으로 얼마나 계속 재순환되는지에 달려 있다. 결과적으로 가계수요나 실질실효환율의 비례적 단기 상승 없이도 경제 완충력은 강화된다.

위험

• 건설 착공이 정점 대비 거의 절반 낮아 건설투자의 상방보다 하방이 더 크다.
• 중동 분쟁과 원유 관련 교란은 석유화학 수출에 부담을 주고 공급발 인플레이션 압력을 만들 수 있다.
• 근원 인플레이션, 상여금 소득 및 지연된 수요 파급은 기본 전망보다 더 견조할 수 있다.
• 잠재성장률과 중립금리가 상향 재평가되면 최종 정책금리는 3.75%를 웃돌 수 있다.
• 재정 횡재수입 저축의 예산 외 사용은 정부지출의 추가 부양을 만들 수 있다.

주시할 점

• 3Q26에 실질 수출과 설비투자가 강한 상승세를 재개하는지.
• 향후 몇 분기 동안 한국의 AI 관련 반도체·컴퓨터 수출이 대만을 따라잡기 시작하는지.
• 소비가 가처분소득을 계속 따를지, 더 강한 부 모델 신호 쪽으로 움직일지.
• 8월 중반 3%대로 예상되는 인플레이션 상승과 1Q27 후반 2%대로의 완화.
• 한국은행의 정상화 속도와 중립금리 또는 최종금리가 높아지고 있다는 증거.
• 정부가 기술 부문 세수 초과분을 어떻게 정의·분리·활용하는지.
• 자본유출이 이어지는 가운데 헤드라인 경상수지와 조정 기초수지의 격차.