Korean economy and the macroeconomic implications of the technology boom — Interpretação do relatório

Visão geral

O relatório examina como o boom tecnológico coreano relacionado à IA se transmite por exportações, investimento empresarial, demanda das famílias, inflação, política monetária, receita fiscal e balanço externo. O J.P. Morgan conclui que a Coreia entrou em uma recuperação forte, porém muito desigual: exportações de tecnologia e capex lideram a expansão, enquanto o consumo se recupera mais gradualmente e a construção continua sendo um fator negativo.

Visões principais

O J.P. Morgan considera que o fim de 2024 até 2025 foi o ponto baixo do ciclo da Coreia após o aperto monetário. Prevê que o crescimento do PIB real suba de 1.1% em 2025 para 3.8% em 2026 e 3.3% em 2027. Mesmo o 2Q26, descrito como o trimestre mais fraco do ciclo, registrou crescimento anualizado ajustado sazonalmente de 2.5% e superou tanto o consenso como a previsão acima do consenso do J.P. Morgan. O relatório espera crescimento mais rápido no 3Q26 com a retomada do impulso das exportações e do investimento em instalações. Também eleva a estimativa de crescimento potencial de menos de 2% para aproximadamente 2.2%-2.3%, ou cerca de 50 pontos-base acima da trajetória anterior, mas ainda espera que o hiato do produto se torne positivo no 2H26 e se amplie até 2027. A composição do crescimento permanece divergente. As exportações líquidas devem contribuir com 1.8 pontos percentuais para o crescimento de 2026, enquanto consumo e investimento contribuem com 1.5 e 0.5 pontos, respectivamente. Em 2027, as contribuições de consumo e investimento sobem para 2.1 e 1.2 pontos, enquanto a contribuição das exportações líquidas cai para zero. Assim, os gastos de consumo e o investimento em equipamentos devem assumir uma parcela maior da expansão ao longo do tempo, mas a construção deve se contrair novamente em 2026. Os inícios de construção continuam quase pela metade abaixo do pico, e o relatório avalia que os riscos de queda para o investimento em construção são maiores do que os de alta. O consumo das famílias está melhorando com a renda, em vez de registrar o grande salto impulsionado pela riqueza indicado pelo modelo de renda e riqueza do J.P. Morgan. O crescimento do consumo privado no curto prazo deve ficar em ritmo anualizado de meados de 2% e se fortalecer gradualmente. A demanda por bens duráveis está se recuperando dos efeitos de juros mais altos, enquanto serviços e não duráveis permanecem amplamente estáveis. Os gastos com bens de luxo já aumentaram fortemente, mas a demanda por bens de consumo básico está em queda, formando um padrão em K. O efeito agregado da riqueza em ações é limitado porque as ações representavam apenas 9% dos ativos das famílias após a alta de 2025, ante 7%, enquanto o setor imobiliário ainda domina os balanços familiares. As participações acionárias também se concentram entre famílias mais ricas, com menor propensão a consumir. O emprego e os salários-base estão moderando, embora o baixo desemprego e possíveis pagamentos de bônus criem risco de alta para renda e consumo. As exportações são o principal motor cíclico. Com base no ritmo do 1H26, o relatório prevê crescimento das exportações reais de aproximadamente 11% em 2026, seguido de alguma moderação, mas com desempenho superior ao crescimento global. Os volumes de exportação de tecnologia aceleraram no início de 2026, enquanto os volumes não tecnológicos se recuperaram mais do que o esperado e podem sustentar crescimento de um dígito baixo apesar da perturbação petroquímica causada por problemas nas importações de petróleo bruto. As importações reais devem subir com o investimento em equipamentos e a demanda por bens intermediários, mas a expansão tecnológica e os melhores termos de troca devem manter as exportações líquidas fortemente favoráveis. O ciclo de semicondutores difere de expansões anteriores porque a demanda explosiva relacionada à IA está elevando simultaneamente quantidades e preços, em vez de a oferta adicional reduzir rapidamente os preços. As exportações coreanas de semicondutores e computadores relacionados à IA ficaram atrás de Taiwan desde 2023, em parte porque a Coreia tem maior participação de produtos legados, mas o relatório vê potencial substancial de recuperação nos próximos trimestres. A alta ainda tem um componente cíclico de preços, porém a demanda persistente por IA, os gargalos de oferta e os grandes planos de investimento podem colocar o setor em um equilíbrio nominal mais alto. A melhora dos termos de troca deve apoiar o investimento doméstico em equipamentos, embora o aumento do investimento no exterior signifique que o capex coreano talvez não suba tanto quanto a melhora dos termos de troca, isoladamente, sugeriria. O relatório também vincula o ciclo de IA à reestruturação das cadeias de suprimentos. À medida que a produção se desloca para a demanda final em mercados desenvolvidos, custos mais altos de trabalho e de insumos incentivam maior automação e adoção de IA na manufatura. O superávit comercial da Coreia com os Estados Unidos concentra-se em bens intermediários e de capital e aumentou estruturalmente após o acordo de livre comércio, junto com o investimento direto coreano na América do Norte. Portanto, o J.P. Morgan espera que o investimento do setor de tecnologia nos Estados Unidos apoie o balanço externo da Coreia, em vez de simplesmente desviar atividade para fora do país. A inflação combina efeitos temporários de oferta com pressão subjacente mais firme. A desinflação de combustíveis e alimentos permitiu que o CPI cheio de julho ficasse abaixo do esperado, enquanto a inflação subjacente permaneceu firme devido a serviços e a determinados bens, incluindo duráveis relacionados à tecnologia. Tetos de preços no atacado de combustíveis distribuem o choque do petróleo entre refinarias, por margens menores, consumidores, por aumentos de preços, e governo, por subsídios, limitando a chance de repetir a alta de combustível no varejo de 2022-23. O J.P. Morgan espera que a inflação anual alcance a faixa média de 3% em agosto por efeitos de base e depois recue para a faixa alta de 2% até o 1Q27. A inflação subjacente pode ficar abaixo do que um hiato do produto positivo normalmente implicaria porque a tensão no mercado de trabalho está diminuindo, mas os efeitos defasados de renda e demanda da bonança tecnológica devem mantê-la mais firme do que sugeriria uma narrativa simples de desinflação. A política monetária, consequentemente, passou de afrouxamento para normalização. Uma comparação com regra de Taylor simples, as condições financeiras, o hiato do produto positivo projetado e a inflação subjacente apontam para uma mudança mais rápida de postura, embora o relatório enfatize que a política do Bank of Korea não é determinada mecanicamente por essa regra. O J.P. Morgan mira uma taxa de juros terminal de 3.75% até o 2Q27 e vê risco de alta se o boom de IA elevar o crescimento potencial e a taxa neutra. Como contrapeso, o crescimento desigual e a moderação da pressão trabalhista podem manter a inflação abaixo do nível sugerido pelo PIB cheio. As evidências de estabilidade financeira também são mistas: as condições financeiras melhoraram desde 2023, os preços das ações subiram fortemente, os preços reais nacionais de imóveis permanecem mais próximos de aperto a neutro, e regulações recentes moderaram os ganhos nos preços de imóveis em distritos importantes de Gangnam. O boom tecnológico está se tornando uma bonança de receita fiscal. Espera-se que os impostos corporativos dos principais produtores de memória elevem a receita total de 22.6% do PIB em 2025 para 24.6% em 2026 e 27.6% em 2027. Sob um quadro inalterado, um cálculo separado de status quo leva o saldo fiscal de déficit de 1.7% do PIB em 2025 para superávits de 1.3% em 2026 e 3.9% em 2027; a tabela principal de previsões, por sua vez, mostra saldos de -1.8%, 1.2% e 0.0%, respectivamente. Em vez de permitir gastos pró-cíclicos ou redução rápida da dívida, o relatório considera mais plausível separar a receita excedente — possivelmente por meio de uma estrutura semelhante a um fundo soberano. O excedente poderia ser definido como a receita realizada acima da receita estrutural, preservando espaço para investimento produtivo e redistribuição. O uso fora do orçamento das poupanças acumuladas poderia adicionar mais risco de alta à contribuição dos gastos governamentais ao crescimento. O superávit externo da Coreia deve alcançar níveis historicamente incomuns. A previsão principal coloca a conta corrente em US$399.7bn, ou 19.7% do PIB, em 2026, antes de moderar para US$307.3bn, ou 14.7%, em 2027. O superávit comercial de mercadorias liderado por tecnologia e os ganhos dos termos de troca mais do que compensam o choque do petróleo, elevando a poupança líquida privada e os ativos externos líquidos da Coreia; a poupança governamental também deve se tornar positiva a partir de 2027. As implicações cambiais são menos diretas porque a continuidade dos investimentos diretos, investimentos em ações e alocação institucional de títulos no exterior recicla grande parte do superávit fora do país. O saldo básico ajustado do relatório cai de 1.0% do PIB em 2024 para aproximadamente -1.3% em 2025 e depois melhora para cerca de 4% em 2026, o que implica taxa de câmbio efetiva real estável, em vez de apreciação proporcional ao superávit cheio. O apoio demográfico à poupança líquida pode estar próximo do pico, mas as estimativas baseadas no EBA do FMI indicam que a transição demográfica provavelmente não dominará a conta corrente na próxima década.

Estrutura de análise

O relatório começa com previsões de PIB pelo lado da despesa e o impulso recente do 2Q26, depois decompõe as perspectivas entre consumo, investimento, construção e exportações líquidas. Usa relações entre renda e riqueza das famílias, indicadores de trabalho, dados de preço e volume das exportações e comparações internacionais de tecnologia para avaliar a transmissão do ciclo de IA. Em seguida, relaciona o hiato do produto e a inflação a um referencial de regra de Taylor simples e às condições financeiras, modela o tratamento alternativo da receita fiscal extraordinária e compara a conta corrente com um saldo básico ajustado para avaliar a pressão cambial após saídas de capital.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoOutro

  Decomposição das contribuições do PIB pelo lado da despesa

  O relatório separa o crescimento em contribuições de consumo, investimento e comércio líquido para mostrar que as exportações lideram a aceleração de 2026, enquanto a demanda doméstica se torna mais importante em 2027.

• Marco macroeconômicoOutro

  Modelo de consumo por renda e riqueza

  O J.P. Morgan compara o consumo observado com um modelo que incorpora efeitos de renda e riqueza das famílias. Os gastos reais não apresentaram o salto previsto pelo modelo, de modo que o cenário-base segue o crescimento da renda disponível, mantendo risco de alta.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de preços e volumes de semicondutores

  O relatório distingue quantidades de exportação de preços e argumenta que a demanda excepcional por IA e os gargalos de oferta permitem que ambos subam simultaneamente.

• Marco macroeconômicoRegra de Taylor

  Referencial de política por regra de Taylor simples

  Uma regra que usa o hiato do produto e o desvio da inflação subjacente em relação a 2%, junto com as condições financeiras, é utilizada como referência para o ritmo da normalização monetária, e não como previsão mecânica do Bank of Korea.

• Marco macroeconômicoOutro

  Saldo básico ajustado

  O relatório subtrai do superávit em conta corrente as saídas líquidas de investimento direto, de ações e os investimentos externos em títulos do National Pension Service para estimar a pressão de longo prazo do balanço externo sobre a taxa de câmbio efetiva real.

• Marco macroeconômicoOutro

  Modelo de conta corrente demográfica baseado no EBA do FMI

  O relatório usa contribuições demográficas baseadas na estrutura External Balance Assessment do FMI para avaliar se o envelhecimento reverterá materialmente o superávit de poupança da Coreia na próxima década.

Dados principais

• Crescimento do PIB real2019-23: 2.1%; 2024: 2.2%; 2025: 1.1%; 2026f: 3.8%; 2027f: 3.3%Variação percentual anual; o ciclo tecnológico impulsiona a aceleração prevista.
• Crescimento do PIB real no 2Q262.5% saaO trimestre de menor atividade do ciclo ainda superou o consenso e a previsão do J.P. Morgan.
• Estimativa de crescimento potencialApproximately 2.2%-2.3%Revisada de abaixo de 2%, também descrita como um aumento de cerca de 50 pontos-base.
• Contribuições para o crescimentoConsumption: 1.5ppt in 2026f and 2.1ppt in 2027f; investment: 0.5ppt and 1.2ppt; net trade: 1.8ppt and 0.0pptContribuição para o crescimento do PIB real.
• Contribuições para o crescimento em 2024-25Consumption: 1.0ppt in 2024 and 1.2ppt in 2025; investment: -0.5ppt and -0.7ppt; net trade: 1.6ppt and 0.6pptMostra o arrasto anterior da demanda doméstica e a dependência do comércio.
• Crescimento das exportações reaisApproximately 11% in 2026Previsão de dois dígitos baixos baseada no impulso do 1H26.
• Ritmo do consumo privadoMid-2% annualized near termDeve se recuperar com a renda das famílias, e não por um grande efeito agregado de riqueza.
• Participação de ações nos ativos das famílias9% in 2025, up from 7%Participação nos ativos das famílias; o aumento limitado ajuda a explicar o efeito modesto de riqueza.
• Inícios de construçãoNearly half below their peakO relatório vê riscos de queda no investimento em construção maiores que os riscos de alta.
• Previsão de preços ao consumidor2019-23: 2.4%; 2024: 2.3%; 2025: 2.1%; 2026f: 3.0%; 2027f: 2.3%Inflação média anual em relação ao ano anterior.
• Preços ao consumidor, dezembro/dezembro2019-23: 2.6%; 2024: 1.9%; 2025: 2.3%; 2026f: 3.4%; 2027f: 1.4%Comparação da inflação no fim do ano da tabela de previsões.
• Trajetória de inflação no curto prazoMid-3% range in August; high-2% range by 1Q27Trajetória esperada em relação ao ano anterior, inicialmente elevada por efeitos de base.
• Previsão de preços ao produtor2019-23: 3.1%; 2024: 1.7%; 2025: 1.1%; 2026f: 5.7%; 2027f: 1.0%Variação média anual em relação ao ano anterior.
• Taxa de juros terminal3.75% by 2Q27Meta do J.P. Morgan, com risco residual de alta.
• Receita fiscal22.6% of GDP in 2025; 24.6% in 2026; 27.6% in 2027As receitas de impostos corporativos dos principais produtores de memória impulsionam o aumento.
• Saldo do governo, tabela principal de previsões2019-23: -2.0% of GDP; 2024: -1.7%; 2025: -1.8%; 2026f: 1.2%; 2027f: 0.0%Série da previsão-base da tabela.
• Saldo fiscal sob tratamento inalterado da bonança-1.7% of GDP in 2025; +1.3% in 2026; +3.9% in 2027Cenário separado de status quo que ilustra o efeito fiscal mecânico da bonança.
• Saldo em conta corrente2019-23: US$55.2bn; 2024: US$100.0bn; 2025: US$129.0bn; 2026f: US$399.7bn; 2027f: US$307.3bnO salto de 2026 é liderado pelo superávit de mercadorias de tecnologia.
• Saldo em conta corrente como participação do PIB2019-23: 3.0%; 2024: 5.3%; 2025: 6.9%; 2026f: 19.7%; 2027f: 14.7%O relatório descreve o nível projetado como historicamente incomum.
• Saldo básico ajustado1.0% of GDP in 2024; approximately -1.3% in 2025; around 4% in 2026Conta corrente após grandes fluxos de investimento direto, ações e títulos institucionais para o exterior.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que o ciclo de IA está se ampliando das exportações para lucros, capex, renda, receitas tributárias e, por fim, consumo. Isso apoia crescimento acima do potencial e uma trajetória estimada de crescimento potencial mais alta, mas também reduz o argumento para afrouxamento monetário e cria risco de alta para a taxa terminal. Os superávits fiscal e externo podem se tornar excepcionalmente grandes, embora o efeito macroeconômico dependa de como o governo tratará a receita extraordinária e de quanto da poupança privada continuará sendo reciclada em ativos externos. O resultado são amortecedores econômicos mais fortes, sem uma elevação proporcional no curto prazo da demanda das famílias ou da taxa de câmbio efetiva real.

Riscos

• O investimento em construção tem mais risco de queda do que de alta porque os inícios permanecem quase pela metade abaixo do pico.
• O conflito no Oriente Médio e as perturbações relacionadas ao petróleo podem pesar sobre as exportações petroquímicas e criar pressão inflacionária de oferta.
• A inflação subjacente, a renda de bônus e os efeitos defasados de demanda podem se mostrar mais firmes do que o cenário-base.
• A taxa de juros terminal pode exceder 3.75% se o crescimento potencial e a taxa neutra forem reavaliados para cima.
• O uso fora do orçamento das poupanças da bonança fiscal pode acrescentar mais estímulo governamental do que o assumido.

Pontos a observar

• Se as exportações reais e o investimento em instalações retomam a forte alta no 3Q26.
• Se as exportações coreanas de semicondutores e computadores relacionados à IA começam a alcançar Taiwan nos próximos trimestres.
• Se o consumo continua acompanhando a renda disponível ou se se move para o sinal mais forte do modelo de riqueza.
• A esperada alta da inflação para a faixa média de 3% em agosto e o recuo para a faixa alta de 2% até o 1Q27.
• O ritmo de normalização do Bank of Korea e evidências de que a taxa neutra ou terminal está subindo.
• Como o governo definirá, separará e utilizará a receita tributária excedente do setor de tecnologia.
• A diferença entre a conta corrente cheia e o saldo básico ajustado enquanto as saídas de capital continuam.