Korean economy and the macroeconomic implications of the technology boom レポート解説

概要

本レポートは、韓国のAI関連テクノロジーブームが輸出、企業投資、家計需要、インフレ、金融政策、財政収入、対外収支にどう波及するかを検討する。J.P. Morganは、韓国が力強いが非常に不均一な上昇局面に入ったと結論付ける。テクノロジー輸出と設備投資が拡大を主導し、消費はより緩やかに回復する一方、建設は重しとして残る。

主要見解

J.P. Morganは、金融引き締め後の2024年後半から2025年を韓国景気の底とみている。実質GDP成長率は2025年の1.1%から2026年に3.8%、2027年に3.3%へ上昇すると予測する。景気循環で最も弱い四半期とされる2Q26でも季節調整年率で2.5%の成長を記録し、コンセンサスおよびJ.P. Morganのコンセンサス超え予想を上回った。輸出と設備投資が再び強い上昇を示す前提で、3Q26には成長が加速するとみる。潜在成長率の推定も2%未満から約2.2%-2.3%へ、従来の経路から約50 basis points引き上げたが、需給ギャップはなお2H26にプラスへ転じ、2027年にかけて拡大すると予想する。 成長の構成には依然としてばらつきがある。純輸出は2026年の成長に1.8 percentage points寄与し、消費と投資の寄与はそれぞれ1.5と0.5 pointsと予測される。2027年には消費と投資の寄与が2.1と1.2 pointsへ上昇する一方、純輸出の寄与はゼロに低下する。したがって拡大局面では、消費支出と設備投資が次第により大きな役割を担うが、建設は2026年にさらに縮小すると見込まれる。建設着工はなおピークからほぼ半減しており、建設投資の上振れより下振れリスクが大きいと判断している。 家計消費は、大幅な資産効果による急増ではなく所得に沿って改善している。短期の民間消費は年率半ばの2%台で推移し、徐々に強まると予想する。耐久財需要は高金利の影響から回復している一方、サービスと非耐久財は概ね安定している。高級品支出はすでに大きく増えたが、生活必需品需要は低下傾向にあり、K字型のパターンとなっている。2025年の上昇後も家計資産に占める株式の比率は7%から9%への小幅な増加にとどまり、不動産が依然として家計バランスシートを支配しているため、総体的な株式の資産効果は限定的である。株式保有も消費性向の低い高所得・高資産家計に集中している。雇用と基本給の伸びは鈍化しているが、低い失業率と賞与の可能性は所得および消費の上振れリスクとなる。 輸出が景気循環の主な原動力である。1H26の勢いを踏まえ、実質輸出は2026年に約11%成長し、その後は多少減速するものの世界成長を上回ると予測する。テクノロジー輸出の数量は2026年初に急増した一方、非テクノロジー輸出の数量も予想以上に回復し、原油輸入問題による石油化学品の混乱にもかかわらず低い一桁台の成長を維持しうる。実質輸入は設備投資と中間財需要に伴って増えるが、テクノロジーの上昇と交易条件の改善により、純輸出は強い成長寄与を保つ。 半導体サイクルは、供給増がすぐ価格下落につながる従来の拡大局面と異なり、爆発的なAI関連需要が数量と価格を同時に押し上げている。韓国のAI関連半導体・コンピューター輸出は、韓国のレガシー製品比率がより高いこともあり2023年以降の台湾の急増に遅れてきたが、今後数四半期に強い追随余地があるとみる。この上昇には循環的な価格要因も含まれるが、持続的なAI需要、供給制約、大規模な投資計画により、同セクターはより高い名目均衡の周辺で推移する可能性がある。交易条件の改善は国内設備投資を支えるが、海外投資の増加により、韓国の設備投資は交易条件の改善だけから想定されるほど増えない可能性がある。 レポートはAIサイクルをサプライチェーン再編にも結び付けている。生産が先進国の最終需要に近づくにつれ、労働力やその他の投入コストの上昇が製造業での自動化とAI導入を促す。韓国の対米貿易黒字は中間財と資本財に集中し、自由貿易協定の発効後、韓国の北米への直接投資とともに構造的に増加した。したがって、米国におけるテクノロジー関連投資は、活動を海外へ単純に移すのではなく、韓国の対外収支を支えるとJ.P. Morganは予想する。 インフレには、一時的な供給要因とより強い基調圧力が併存している。燃料と食品のディスインフレにより7月の総合CPIは下振れした一方、サービスおよびテクノロジー関連耐久財を含む一部財のためコアインフレは堅調だった。卸売燃料価格の上限は、精製業者にはマージン圧縮、消費者には価格上昇、政府には精製業者補助金という形で原油ショックを分担させ、2022-23年の小売燃料急騰の再現可能性を抑える。J.P. Morganは前年比インフレがベース効果により8月に3%台半ばへ上昇し、その後1Q27までに2%台後半へ鈍化すると予想する。労働市場の逼迫が緩んでいるため、コアインフレはプラスの需給ギャップが通常示す水準を下回る可能性があるが、テクノロジーのウインドフォールによる所得・需要効果の遅行的な波及は、単純なディスインフレ見通しよりも堅調さを保たせる。 その結果、金融政策は緩和から正常化へ移行した。単純Taylor ruleとの比較、金融環境、予想されるプラスの需給ギャップ、コアインフレは、より速いスタンス転換を示すが、レポートは韓国銀行の政策が同ルールで機械的に決まるものではないと強調する。J.P. Morganは2Q27までのターミナル政策金利を3.75%とし、AIブームが潜在成長率と中立金利を引き上げる場合には上振れリスクがあるとみる。これに対し、成長の不均一性と労働圧力の緩和により、インフレはヘッドラインGDPが示す水準を下回る可能性がある。金融安定性の証拠も混在しており、金融環境は2023年以降緩和し、株価は急騰した一方、全国の実質住宅価格は引き締めから中立に近く、最近の規制は江南の主要地区における住宅価格上昇を鈍化させた。 テクノロジーブームは財政収入のウインドフォールになりつつある。主要メモリ生産者からの法人所得税により、総収入は2025年のGDP比22.6%から2026年に24.6%、2027年に27.6%へ上昇すると予想される。制度変更のない枠組みでは、別の現状維持試算で財政収支は2025年のGDP比1.7%の赤字から、2026年に1.3%、2027年に3.9%の黒字へ移る。これに対し、主予測表ではそれぞれ-1.8%、1.2%、0.0%の収支が示されている。景気循環を増幅する支出や急速な債務削減を避けるため、ソブリン・ウェルス・ファンド型の仕組みなどを通じて超過収入を分離することがより現実的とみている。超過ウインドフォールは、実現収入と構造的収入の差として定義でき、生産的投資と再分配の余地を維持できる。蓄積した資金のオフバジェットでの利用は、政府支出の成長寄与をさらに上振れさせうる。 韓国の対外黒字は歴史的に異例の水準に達すると予測される。主予測では経常収支は2026年にUS$399.7bn、GDP比19.7%に達した後、2027年にはUS$307.3bn、GDP比14.7%へ鈍化する。テクノロジー主導の貿易黒字と交易条件の改善が原油ショックを上回り、民間純貯蓄と韓国の対外純資産を増加させる。政府貯蓄も2027年からプラスに転じる見込みである。ただし、継続する対外直接投資、株式投資、機関投資家の海外債券配分が黒字の多くを海外へ再循環させるため、為替への影響はより直接的ではない。レポートの調整基礎収支は2024年のGDP比1.0%から2025年に約-1.3%へ低下し、その後2026年には約4%へ改善する。これは、ヘッドラインの黒字に比例した上昇ではなく、実質実効為替レートの安定を示唆する。人口動態による純貯蓄の支えはピーク付近かもしれないが、IMF EBAに基づく推定では、人口動態の変化が今後10年間に経常収支を支配する可能性は低い。

分析フレームワーク

本レポートは、まず支出項目別のGDP予測と直近の2Q26の勢いを示し、消費、投資、建設、純輸出に分解して見通しを検討する。AIサイクルが波及する経路を評価するため、家計所得・資産の関係、労働指標、輸出の価格・数量データ、国際的なテクノロジー比較を用いる。続いて、需給ギャップとインフレを単純Taylor ruleのベンチマークおよび金融環境に結び付け、財政ウインドフォール収入の代替的な扱いをモデル化し、資本流出後の為替圧力を評価するため経常収支を調整基礎収支と比較する。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  支出項目別GDP寄与度分解

  レポートは成長を消費、投資、純輸出の寄与に分け、2026年の加速を輸出が主導する一方、2027年には内需の重要性が高まることを示す。

• マクロ経済フレームワークその他

  所得・資産を用いた消費モデル

  J.P. Morganは、家計所得と資産効果を組み込んだモデルと実際の消費を比較する。実際の支出はモデルが示した急増を示しておらず、ベースラインは可処分所得の伸びに沿うが、上振れリスクは残る。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  半導体の価格・数量に関する需給分析

  レポートは輸出数量と価格を区別し、異例に強いAI需要と供給制約が両者を同時に押し上げていると論じる。

• マクロ経済フレームワークテイラー・ルール

  単純Taylor ruleによる政策ベンチマーク

  需給ギャップとコアインフレの2%からの乖離、金融環境を用いるルールは、機械的な韓国銀行予測ではなく、金融政策正常化のペースを判断する参照として用いられる。

• マクロ経済フレームワークその他

  調整基礎収支

  レポートは、経常収支黒字から純対外直接投資流出、純株式流出、National Pension Serviceの海外債券投資を控除し、実質実効為替レートに対する対外収支の長期的圧力を推定する。

• マクロ経済フレームワークその他

  IMF EBAに基づく人口動態の経常収支モデル

  レポートはIMFのExternal Balance Assessmentの枠組みに基づく人口動態の寄与を用い、高齢化が今後10年間に韓国の貯蓄黒字を大きく反転させるかを判断する。

主要データ

• 実質GDP成長率2019-23: 2.1%; 2024: 2.2%; 2025: 1.1%; 2026f: 3.8%; 2027f: 3.3%前年比。テクノロジーサイクルが予測上の加速を牽引する。
• 2Q26の実質GDP成長率2.5% saaサイクルの底とされた四半期でも、コンセンサスとJ.P. Morganの予測を上回った。
• 潜在成長率の推定Approximately 2.2%-2.3%2%未満から上方修正され、約50 basis pointsの上昇とも説明されている。
• 成長寄与度Consumption: 1.5ppt in 2026f and 2.1ppt in 2027f; investment: 0.5ppt and 1.2ppt; net trade: 1.8ppt and 0.0ppt実質GDP成長率への寄与。
• 2024-25の成長寄与度Consumption: 1.0ppt in 2024 and 1.2ppt in 2025; investment: -0.5ppt and -0.7ppt; net trade: 1.6ppt and 0.6ppt従来の内需の重しと貿易への依存を示す。
• 実質輸出成長率Approximately 11% in 20261H26の勢いに基づく低い二桁台の予測。
• 民間消費のペースMid-2% annualized near term大規模な総体的資産効果ではなく、家計所得に沿って回復すると見込まれる。
• 家計の株式保有比率9% in 2025, up from 7%家計資産に占める比率。この限定的な上昇が資産効果の小ささを説明する。
• 建設着工Nearly half below their peakレポートは建設投資の上振れより下振れリスクが大きいとみている。
• 消費者物価予測2019-23: 2.4%; 2024: 2.3%; 2025: 2.1%; 2026f: 3.0%; 2027f: 2.3%年平均の前年比インフレ率。
• 消費者物価、12月/12月2019-23: 2.6%; 2024: 1.9%; 2025: 2.3%; 2026f: 3.4%; 2027f: 1.4%予測表における年末インフレ率の比較。
• 短期のインフレ経路Mid-3% range in August; high-2% range by 1Q27当初はベース効果によって押し上げられる前年比の予測経路。
• 生産者物価予測2019-23: 3.1%; 2024: 1.7%; 2025: 1.1%; 2026f: 5.7%; 2027f: 1.0%年平均の前年比変化率。
• ターミナル政策金利3.75% by 2Q27J.P. Morganの目標であり、上振れリスクを伴う。
• 財政収入22.6% of GDP in 2025; 24.6% in 2026; 27.6% in 2027主要メモリ生産者からの法人所得税が増加を牽引する。
• 政府収支、主予測表2019-23: -2.0% of GDP; 2024: -1.7%; 2025: -1.8%; 2026f: 1.2%; 2027f: 0.0%ベースライン予測表の系列。
• ウインドフォールを現状のまま扱った場合の財政収支-1.7% of GDP in 2025; +1.3% in 2026; +3.9% in 2027ウインドフォールの機械的な財政効果を示す別の現状維持シナリオ。
• 経常収支2019-23: US$55.2bn; 2024: US$100.0bn; 2025: US$129.0bn; 2026f: US$399.7bn; 2027f: US$307.3bn2026年の急増はテクノロジーによる貿易黒字が主因。
• GDP比の経常収支2019-23: 3.0%; 2024: 5.3%; 2025: 6.9%; 2026f: 19.7%; 2027f: 14.7%レポートは予測水準を歴史的に異例と表現している。
• 調整基礎収支1.0% of GDP in 2024; approximately -1.3% in 2025; around 4% in 2026対外直接投資、株式、機関投資家による海外債券への主要な資金流出を控除した経常収支。

影響と示唆

レポートは、AIサイクルが輸出から利益、設備投資、所得、税収、最終的には消費へと広がっていると論じる。これは潜在成長率を上回る成長と潜在成長率経路の上方修正を支える一方、金融緩和の根拠を弱め、ターミナル金利の上振れリスクを生む。財政黒字と対外黒字は例外的に大きくなりうるが、マクロ経済への効果は政府がウインドフォール収入をどう扱うか、また民間貯蓄がどの程度海外資産へ再循環し続けるかに左右される。その結果、家計需要や実質実効為替レートが直ちに比例して上昇することなく、経済の緩衝力が強まる。

リスク

• 建設着工がピークからほぼ半減しているため、建設投資は上振れより下振れリスクが大きい。
• 中東紛争と原油関連の混乱は、石油化学品輸出を圧迫し、供給主導のインフレ圧力を生む可能性がある。
• コアインフレ、賞与所得、遅行的な需要波及は、ベースラインより堅調になる可能性がある。
• 潜在成長率と中立金利が上方修正されれば、ターミナル政策金利は3.75%を上回る可能性がある。
• 財政ウインドフォールの貯蓄をオフバジェットで利用すれば、政府刺激策は想定以上となる可能性がある。

注目点

• 実質輸出と設備投資が3Q26に力強い上昇を再開するか。
• 韓国のAI関連半導体・コンピューター輸出が今後数四半期で台湾に追随し始めるか。
• 消費が可処分所得に沿って推移し続けるか、それともより強い資産モデルのシグナルへ向かうか。
• 8月に予想される3%台半ばへのインフレ上昇と、1Q27までの2%台後半への鈍化。
• 韓国銀行の正常化のペースと、中立金利またはターミナル金利が上昇している証拠。
• 政府がテクノロジー部門の超過税収をどのように定義、分離、活用するか。
• 資本流出が継続する中でのヘッドライン経常収支と調整基礎収支の差。