Korean economy and the macroeconomic implications of the technology boom研报解读

概览

本报告研究韩国AI相关科技繁荣如何通过出口、企业投资、家庭需求、通胀、货币政策、财政收入和外部平衡传导。J.P. Morgan的结论是，韩国已进入强劲但高度不均衡的上行期：科技出口和资本开支引领扩张，消费缓慢改善，建筑业仍是拖累。

核心观点

J.P. Morgan认为，在货币紧缩之后，2024年末至2025年是韩国经济周期的低点。其预测实际GDP增长将从2025年的1.1%升至2026年的3.8%，并在2027年达到3.3%。即使被描述为周期最弱季度的2Q26，季调年化增速仍为2.5%，高于市场共识和J.P. Morgan本已高于共识的预测。报告预计，随着出口和设备投资重新走强，3Q26增长将加快。报告还将潜在增长率估计从低于2%上调至约2.2%-2.3%，即较此前路径高约50个基点；但仍预计产出缺口将在2H26转正并持续扩大至2027年。 增长结构仍存在分化。预计净贸易将为2026年增长贡献1.8个百分点，消费和投资分别贡献1.5个百分点和0.5个百分点。2027年，消费和投资贡献将升至2.1个百分点和1.2个百分点，而净贸易贡献降至零。因此，随着时间推移，消费支出和设备投资将更多地接力扩张，但建筑业预计在2026年进一步收缩。建筑开工量仍较峰值低近一半，因此报告认为建筑投资的下行风险大于上行空间。 家庭消费正随收入改善，而非出现J.P. Morgan收入与财富模型所指示的大幅财富驱动式增长。近期私人消费增速预计维持在年化中段2%水平，并逐步增强。耐用品需求正从高利率的拖累中复苏，而服务和非耐用品大致保持稳定。奢侈品消费已经强劲上升，但必需消费品需求正趋于下行，形成K型格局。由于2025年股市上涨后股票仅占家庭资产的9%，高于此前的7%，且房地产仍在家庭资产负债表中占据主导地位，整体股票财富效应有限。股票持有也集中于边际消费倾向较低的高财富家庭。就业和基本工资增长正在放缓，但低失业率及可能增加的奖金支付为收入和消费带来上行风险。 出口是周期的主要引擎。根据1H26动能，报告预测2026年实际出口增长约11%，随后虽会有所放缓，但仍将跑赢全球增长。科技出口量在2026年初激增；非科技出口量复苏强于预期，尽管原油进口问题扰动石化出口，仍可能维持低个位数增长。实际进口将随设备投资和中间品需求上升，但科技上行和贸易条件改善应使净出口继续对增长形成强劲支持。 半导体周期不同于此前的扩张，因为爆发式AI相关需求正同时推升数量和价格，而非新增供给在数个季度后迅速压低价格。自2023年以来，韩国AI相关半导体和计算机出口落后于台湾，部分原因是韩国传统产品占比更高；但报告认为未来数个季度存在显著追赶潜力。本轮上行仍包含周期性价格成分，但持续的AI需求、供给瓶颈和大规模投资计划可能使行业运行于更高的名义均衡水平。贸易条件改善应支持国内设备投资，但海外投资增加意味着韩国资本开支未必会如单凭贸易条件改善所暗示的那样上升。 报告还将AI周期与供应链重组联系起来。随着生产向发达市场最终需求转移，较高的劳动力和其他投入成本将推动制造业提高自动化与AI采用。韩国对美国的贸易顺差集中在中间品和资本品，并在自由贸易协定生效后随韩国对北美直接投资而结构性扩大。因此，J.P. Morgan预计科技行业在美国的投资将支持韩国外部平衡，而非仅仅将活动转移至海外。 通胀同时受暂时性供给因素和更强劲的内在压力影响。燃料和食品通胀放缓使7月整体CPI低于预期，但服务和部分商品（包括科技相关耐用品）推动核心通胀保持坚挺。批发燃料价格上限通过炼油商利润受压、消费者价格上升和政府向炼油商提供补贴来分摊油价冲击，从而降低重演2022-23年零售燃料价格飙升的可能性。J.P. Morgan预计，受基数效应推动，同比通胀将在8月升至中段3%区间，随后到明年1Q回落至高段2%区间。由于劳动力市场紧张程度缓解，核心通胀可能低于正产出缺口通常所暗示的水平；但科技意外收入对收入和需求的滞后影响，应使其强于简单通缩叙事所示。 因此，货币政策已从宽松转向正常化。简单泰勒规则比较、金融条件、预测中的正产出缺口和核心通胀均指向政策立场可能更快转变，尽管报告强调韩国央行政策并不由该规则机械决定。J.P. Morgan的终端政策利率目标为2Q27时3.75%，若AI繁荣推升潜在增长和中性利率，则存在上行风险。与之相抵的是，增长结构不均衡和劳动力压力缓和，可能使通胀低于整体GDP所隐含的水平。金融稳定证据也较为复杂：自2023年以来金融条件已放松，股价大幅上涨，全国实际房价更接近紧缩至中性的状态，而近期监管已使江南主要地区房价涨势放缓。 科技繁荣正成为财政收入意外增长。预计主要存储芯片生产商的企业所得税将使总收入占GDP比重从2025年的22.6%升至2026年的24.6%和2027年的27.6%。在不改变框架的情况下，另一项维持现状测算显示，财政余额将从2025年占GDP 1.7%的赤字转为2026年1.3%的盈余和2027年3.9%的盈余；主预测表则分别给出-1.8%、1.2%和0.0%的余额。报告认为，与其允许顺周期支出或迅速偿债，不如通过可能类似主权财富基金的结构分离超额收入，这更为合理。超额意外收入可定义为实际收入高于结构性收入的部分，为生产性投资和再分配保留空间。累积储蓄的表外使用也可能为政府支出对增长的贡献带来更多上行空间。 韩国外部顺差预计将达到历史上不寻常的水平。主预测预计，2026年经常账户余额为US$399.7bn，占GDP的19.7%，2027年降至US$307.3bn，占GDP的14.7%。科技驱动的商品顺差和贸易条件改善超过油价冲击，增加私人净储蓄和韩国净外国资产；政府储蓄也应从2027年起转正。汇率含义并不直接，因为持续的对外FDI、权益投资和机构海外债券配置会将大量顺差再循环至海外。报告的调整后基本余额从2024年占GDP的1.0%降至2025年约-1.3%，随后在2026年改善至约4%，这意味着实际有效汇率将保持稳定，而非与整体顺差成比例升值。人口结构对净储蓄的支持可能已接近峰值，但基于IMF EBA的估计表明，未来十年人口结构转变不太可能主导经常账户。

分析框架

报告先以支出法GDP预测及近期2Q26动能为起点，再拆解消费、投资、建筑和净出口的前景。其运用家庭收入与财富关系、劳动力指标、出口价格与数量数据，以及跨国科技比较，评估AI周期的传导。随后，报告将产出缺口和通胀与简单泰勒规则基准及金融条件联系起来，模拟财政意外收入的不同处理方式，并比较经常账户与调整后基本余额，以评估资本外流后的汇率压力。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  支出法GDP贡献拆分

  报告将增长拆分为消费、投资和净贸易贡献，以显示出口引领2026年加速，而国内需求在2027年变得更重要。

• 宏观经济框架

  收入与财富消费模型

  J.P. Morgan将实际消费与纳入家庭收入和财富效应的模型进行比较。实际支出并未出现模型预测的激增，因此基准情景遵循可支配收入增长，同时保留上行风险。

• 行业/产业分析框架供需框架

  半导体价格与数量的供需分析

  报告区分出口数量和价格，并认为异常强劲的AI需求及供给瓶颈使两者能够同步上升。

• 宏观经济框架泰勒规则

  简单泰勒规则政策基准

  报告以产出缺口和核心通胀相对2%的偏离，并结合金融条件，作为货币政策正常化速度的参考，而非机械预测韩国央行政策。

• 宏观经济框架

  调整后基本余额

  报告从经常账户顺差中扣除净FDI流出、净权益流出和National Pension Service海外债券投资，以估计外部平衡对实际有效汇率的长期压力。

• 宏观经济框架

  基于IMF EBA的人口结构经常账户模型

  报告利用基于IMF External Balance Assessment框架的人口结构贡献，判断人口老龄化是否会在未来十年显著逆转韩国的储蓄顺差。

关键数据

• 实际GDP增长2019-23: 2.1%; 2024: 2.2%; 2025: 1.1%; 2026f: 3.8%; 2027f: 3.3%年度百分比变化；科技周期推动预测加速。
• 2Q26实际GDP增长2.5% saa报告所称的周期低点季度仍高于市场共识和J.P. Morgan预测。
• 潜在增长率估计Approximately 2.2%-2.3%从低于2%上调，亦被描述为上升约50个基点。
• 增长贡献Consumption: 1.5ppt in 2026f and 2.1ppt in 2027f; investment: 0.5ppt and 1.2ppt; net trade: 1.8ppt and 0.0ppt对实际GDP增长的贡献。
• 2024-25年增长贡献Consumption: 1.0ppt in 2024 and 1.2ppt in 2025; investment: -0.5ppt and -0.7ppt; net trade: 1.6ppt and 0.6ppt显示此前国内需求的拖累以及对贸易的依赖。
• 实际出口增长Approximately 11% in 2026基于1H26动能的低双位数预测。
• 私人消费增速Mid-2% annualized near term预计将随家庭收入复苏，而非由大幅整体财富效应推动。
• 家庭股票资产占比9% in 2025, up from 7%家庭资产占比；增长有限有助于解释财富效应温和。
• 建筑开工量Nearly half below their peak报告认为建筑投资下行风险大于上行空间。
• 消费者价格预测2019-23: 2.4%; 2024: 2.3%; 2025: 2.1%; 2026f: 3.0%; 2027f: 2.3%年度平均同比通胀。
• 消费者价格，12月同比2019-23: 2.6%; 2024: 1.9%; 2025: 2.3%; 2026f: 3.4%; 2027f: 1.4%预测表中的年末通胀比较。
• 近期通胀路径Mid-3% range in August; high-2% range by 1Q27预期同比路径，初期由基数效应推升。
• 生产者价格预测2019-23: 3.1%; 2024: 1.7%; 2025: 1.1%; 2026f: 5.7%; 2027f: 1.0%年度平均同比变化。
• 终端政策利率3.75% by 2Q27J.P. Morgan的目标，且存在剩余上行风险。
• 财政收入22.6% of GDP in 2025; 24.6% in 2026; 27.6% in 2027主要存储芯片生产商的企业所得税推动增长。
• 政府余额，主预测表2019-23: -2.0% of GDP; 2024: -1.7%; 2025: -1.8%; 2026f: 1.2%; 2027f: 0.0%基准预测表序列。
• 意外收入按不变方式处理时的财政余额-1.7% of GDP in 2025; +1.3% in 2026; +3.9% in 2027说明意外收入机械性财政影响的单独维持现状情景。
• 经常账户余额2019-23: US$55.2bn; 2024: US$100.0bn; 2025: US$129.0bn; 2026f: US$399.7bn; 2027f: US$307.3bn2026年的跃升由科技商品顺差主导。
• 经常账户余额占GDP比重2019-23: 3.0%; 2024: 5.3%; 2025: 6.9%; 2026f: 19.7%; 2027f: 14.7%报告将预测水平描述为历史上不寻常。
• 调整后基本余额1.0% of GDP in 2024; approximately -1.3% in 2025; around 4% in 2026在经常账户中扣除主要对外FDI、权益和机构债券流动后所得。

影响与含义

报告认为，AI周期正从出口扩展至利润、资本开支、收入、税收，并最终传导至消费。这支持高于潜在增速的增长和更高的潜在增长路径，但也削弱了货币宽松的理由，并对终端利率构成上行风险。财政和外部顺差可能变得异常庞大，但宏观影响取决于政府如何处理意外收入，以及多少私人储蓄继续被配置至海外资产。因此，经济缓冲将增强，但家庭需求或实际有效汇率未必在短期内同比例上升。

风险

• 由于建筑开工量仍较峰值低近一半，建筑投资的下行风险大于上行风险。
• 中东冲突和石油相关扰动可能拖累石化出口，并造成供给驱动的通胀压力。
• 核心通胀、奖金收入和需求的滞后传导可能强于基准情景。
• 若潜在增长和中性利率被上调评估，终端政策利率可能高于3.75%。
• 财政意外收入储蓄的表外使用可能带来高于假设的额外政府刺激。

后续跟踪

• 实际出口和设备投资是否会在3Q26恢复强劲上行。
• 未来数个季度韩国AI相关半导体和计算机出口是否开始追赶台湾。
• 消费是否继续跟随可支配收入，或转向更强的财富模型信号。
• 通胀是否会如预期在8月升至中段3%区间，并在1Q27回落至高段2%区间。
• 韩国央行正常化速度，以及中性或终端利率上升的证据。
• 政府如何定义、分离和使用超额科技行业税收收入。
• 在资本持续外流情况下，整体经常账户与调整后基本余额之间的差距。