Korea economic outlook and the macroeconomic implications of the technology boom研报解读

概览

JPMorgan认为，韩国已进入由科技引领的上行周期。AI相关需求正在提振半导体出口、企业利润、投资、财政收入和经常账户，但向消费的传导仍较为渐进，建筑业也仍然疲弱。

核心观点

JPMorgan预计韩国实际GDP增速将从2025年的1.1%升至2026年的3.8%和2027年的3.3%。报告将本轮扩张主要归因于AI相关科技周期，其正在推升出口、企业盈利，并在滞后后带动设备投资。预计净出口将对增长作出强劲正向贡献，科技周期将抵消中东冲突带来的拖累。消费和设备投资应引领国内需求复苏，而建筑业预计仍将在2026年拖累增长，但拖累程度低于2025年。该机构将潜在增速预估从此前低于2%上调至约2.2-2.3%，但预计产出缺口将在2026年下半年转正，并在2027年进一步扩大。 外部部门展望是这一论点的核心。预计2026年实际出口增长约11%，科技出口的价格和数量均提供支撑；尽管受到油价相关扰动，非科技出口量的恢复也强于预期。韩国AI相关科技出口，特别是半导体和电脑，自2023年以来因传统产品占比更高而落后于台湾，但JPMorgan认为，随着韩国滞后跟进，未来数个季度存在上行空间。不同于以往周期，半导体供给增加的同时价格也在上涨，原因是需求快速扩张。持续的AI需求、供给瓶颈和大规模投资计划使报告认为，该行业可能正运行在更高的名义均衡水平附近。 本轮繁荣也带来异常强劲的名义收入和贸易条件表现。JPMorgan预计名义GDP在2026年同比增长21.3%，2027年同比增长10.4%，2026年的增速可能是1990-91年以来最强。这与此前时期不同：当前增长主要由出口价格和贸易条件改善推动，而非广泛的国内通胀。出口平减指数通胀在2Q26达到56.5%同比，预计将放缓但仍处高位。名义GNDI连续季度分别以52.8%环比年化和40.7%的速度增长，主要由企业利润带动；雇员报酬也在加快。报告预计，利润增长最终将更多传导至薪酬和家庭收入。 消费正在复苏，但力度弱于JPMorgan的收入和财富效应模型对2025年末及2026年初的预测。因此，该机构预计短期私人消费将以约中2%的年化速度增长，随后进一步走强，而非立刻大幅跃升。耐用品需求在高利率拖累后正在恢复，服务和非耐用品则大致稳定。奢侈品需求已经走强，但消费必需品似乎偏弱，符合K型格局。报告认为总体财富效应有限：尽管2025年市场上涨，家庭资产中股票占比仅从7%升至9%，房地产仍占主导，且股票持有集中在边际消费倾向较低的高财富家庭。 通胀被描述为供给冲击与仍然偏强的内在压力并存。燃油价格波动影响整体CPI，但批发价格上限将负担分摊给炼油商、消费者和政府，限制了向零售燃油价格的直接传导。JPMorgan预计，受基数效应影响，通胀将在8月升至中3%区间，随后在明年1Q逐步回落至高2%区间。由于贸易条件改善和收入会传导至需求，包括科技相关耐用品，核心通胀应比温和去通胀叙事所暗示的更具韧性。不过，劳动力市场紧张程度缓解限制了上行空间：报告预计，在产出缺口显著为正时，核心通胀仍将低于产出缺口所隐含的水平，因为劳动力市场紧张程度自2023年以来已缓和。 随着增长表现出更强的持续性，货币政策已从宽松思路转向收紧。JPMorgan预计终端政策利率将在2Q27达到3.75%，并指出存在上行风险，尤其是在潜在增速和中性利率被重新上调评估的情况下；其估计AI繁荣后潜在增速可能提高约50bp。其泰勒规则与金融条件分析表明，更快的政策转向可能临近，但报告强调政策并非由该规则机械决定，且增长构成不均衡使终端利率讨论仍有开放性。 科技利润意外增长具有重大的财政影响。预计企业所得税收入将从2H26开始大幅增加，带动财政收入占GDP比重从2025年的22.6%升至2026年的23.0%和2027年的25.6%。预计整体财政余额将从2025年占GDP 1.7%的赤字转为2026年0.9%的盈余，并在2027年升至3.8%的盈余。政府计划设立未来应对基金，将意外收入与结构性收入分开处理，以限制顺周期支出并避免过快去杠杆，同时保留定向投资和再分配的空间。 JPMorgan预计外部盈余将达到历史罕见水平：经常账户在2026年预计为US$435 billion，占GDP的19.0%；2027年预计为US$457 billion，占GDP的16.7%。商品贸易盈余和贸易条件改善将抵消油价冲击的拖累，带动私人储蓄和净海外资产增加。然而，汇率影响并不直接，因为净FDI和股票流出，以及机构海外投资，会将大量盈余回流至海外。预计调整后基础余额将从2025年约占GDP -1.3%改善至2026年约8%，支持2026-27年实际有效汇率升值，但报告预计，创纪录的经常账户盈余对REER的影响将弱于历史关系所暗示的程度。

分析框架

JPMorgan将AI相关科技周期与出口价格和数量、企业利润、投资、家庭收入、通胀、货币政策、财政收入和外部平衡联系起来。报告将当前情况与以往周期比较，并采用增长和通胀预测、产出缺口和劳动力市场评估、简单泰勒规则参照，以及衡量外汇压力的调整后基础余额指标。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过AI需求、供给瓶颈和投资计划，评估科技出口价格和数量。

  报告通过供给、价格和AI驱动需求同步增长来解释半导体上行，而非将其视为传统的供给增加导致价格下跌的周期。

• 宏观经济框架泰勒规则

  基于产出缺口和核心通胀相对2%偏离度的简单泰勒规则。

  JPMorgan将该规则作为参考，用于判断增长、通胀和金融条件如何支持更快的货币政策转向，同时指出政策并非由该规则机械决定。

• 宏观经济框架

  调整后基础余额：经常账户盈余减去净FDI流出、净股票流出和NPS海外债券投资。

  该指标在剔除主要未对冲金融账户流出后，用于判断较长期的外汇市场压力。

关键数据

• 实际GDP增长3.8% y/y in 2026; 3.3% y/y in 2027高于2025年的1.1%；由科技周期推动。
• 实际出口增长~11% in 2026基于1H26趋势和AI相关需求的低双位数增长预测。
• 名义GDP增长21.3% y/y in 2026; 10.4% y/y in 2027主要反映出口价格和贸易条件改善。
• 终端政策利率3.75% by 2Q27JPMorgan认为仍存在上行风险。
• 财政收入22.6% of GDP in 2025; 23.0% in 2026; 25.6% in 2027受主要存储芯片生产商企业所得税意外增长推动。
• 经常账户余额US$435 billion in 2026; US$457 billion in 2027分别相当于GDP的19.0%和16.7%。

影响与含义

报告认为，科技繁荣将从出口和企业利润扩展至资本开支、财政收入，并最终传导至家庭收入。其预计外部缓冲增强并出现一定REER升值，但持续资本流出、疲弱的建筑业和可能更高的政策利率峰值，将减弱其向国内需求和汇率调整的传导。

风险

• 由于住房开工量仍较峰值低近一半，建筑投资下行风险依然显著。
• 油价扰动可能拖累贸易和通胀，尽管预计科技行业的强势将抵消大部分增长拖累。
• 如果潜在增速和中性利率被上调评估，终端政策利率存在上行风险。
• 持续的FDI、股票和机构海外资金流出，可能削弱经常账户盈余对汇率的影响。

后续跟踪

• AI相关半导体需求、价格和出口量能否保持强劲，以及韩国能否缩小相对台湾的滞后。
• 企业利润增长向雇员报酬和家庭消费的传导。
• 随着产出缺口转正，核心通胀和劳动力市场紧张程度的变化。
• 韩国央行的政策转向，以及终端利率是否会高于3.75%。
• 拟议未来应对基金的实施及其财政处理方式。
• 资本流出和调整后基础余额相对于创纪录经常账户盈余的变化。