Korea economic outlook and the macroeconomic implications of the technology boom レポート解説

概要

JPMorganは、韓国がテクノロジー主導の上昇局面に入ったと論じる。AI関連需要が半導体輸出、企業利益、投資、財政収入、経常収支を押し上げる一方、消費への波及は緩やかで、建設はなお弱い。

主要見解

JPMorganは韓国の実質GDP成長率が2025年の1.1%から2026年に3.8%、2027年に3.3%へ加速すると予想する。報告書は、この拡大を主としてAI関連テクノロジーサイクルに帰しており、同サイクルは輸出、企業収益、そして時間差を伴う設備投資を押し上げている。ネット輸出は中東紛争の下押しをテクノロジーサイクルが相殺することで、成長に強いプラス寄与をすると見込まれる。消費と設備投資が国内回復を主導する一方、建設は2026年も成長を押し下げる見通しだが、その程度は2025年より小さい。同機関は潜在成長率を従来の2%未満から約2.2-2.3%へ引き上げたが、需給ギャップは2026年後半にプラスへ転じ、2027年まで拡大すると予想している。 対外部門の見通しが論旨の中心である。2026年の実質輸出は約11%増と予想され、テクノロジー輸出の価格と数量の双方が支える。石油関連の混乱にもかかわらず、非テクノロジー輸出量も予想以上に回復した。韓国のAI関連テクノロジー輸出、とりわけ半導体とコンピューターは、旧来製品の比重が高いため2023年以降の台湾の急伸に遅れているが、JPMorganは韓国が遅れて追随することで今後数四半期に上振れ余地があるとみる。過去のサイクルと異なり、急拡大する需要により半導体の供給と価格が同時に上昇している。持続的なAI需要、供給制約、大規模な投資計画から、同サイクルはより高い名目均衡の周辺で推移している可能性があると報告書は論じる。 このブームは異例に強い名目所得と交易条件も生み出す。JPMorganは名目GDP成長率を2026年に前年比21.3%、2027年に前年比10.4%と予想し、2026年の伸びは1990-91年以来で最も強くなる可能性がある。現在の局面は、幅広い国内インフレではなく、主に輸出価格と交易条件の急上昇による点で以前の局面と異なる。輸出デフレーターのインフレ率は2Q26に前年比56.5%に達し、鈍化しても高水準にとどまる見通しである。名目GNDIは連続する四半期に52.8%の前期比年率と40.7%で拡大し、その大半は企業利益によるものだったが、雇用者報酬も加速している。報告書は、利益増加が時間とともに賃金・報酬と家計所得へより大きく波及すると予想する。 消費は回復しているものの、JPMorganの所得・資産効果モデルが2025年後半と2026年上半期に予測したほど急伸していない。したがって同機関は、個人消費が当面は年率で中2%程度となり、その後さらに強まると見込む。耐久財需要は高金利による重荷から回復しており、サービスと非耐久財は概ね安定している。高級品需要はすでに強く伸びている一方、生活必需品は弱含みで、K字型のパターンと整合的である。全体の資産効果は小さいと判断される。2025年の市場上昇にもかかわらず、家計資産に占める株式の比率は7%から9%への小幅上昇にとどまり、不動産がなお大きく優勢であり、株式保有は限界消費性向が低い高所得・高資産家計に集中している。 インフレは供給主導ショックとなお強い基調圧力の組み合わせとして捉えられる。燃料価格の変動は総合CPIを左右するが、卸売価格上限により負担が製油業者、消費者、政府に分担され、小売燃料価格への機械的な転嫁は抑えられている。JPMorganは基準効果によりインフレ率が8月に中3%台まで上昇した後、来年1Qには高2%台へ徐々に低下すると予想する。交易条件の改善と所得の増加が、テクノロジー関連耐久財を含む需要に波及するため、コアインフレは穏やかなディスインフレの見方より強く推移するはずである。ただし、労働市場の逼迫緩和が上振れを抑える。2023年以降に労働市場の逼迫が和らいだため、需給ギャップが大幅にプラスとなっても、コアインフレはその水準から示唆されるペースを下回ると予想する。 成長モメンタムが従来想定より強く持続しているため、金融政策は緩和志向から引き締め局面へ移行した。JPMorganはターミナル政策金利を2Q27までに3.75%とし、潜在成長率と中立金利が上方再評価される場合には上振れリスクがあると指摘する。AIブームを受けて潜在成長率が約50bp上昇し得ると推計している。テイラー・ルールと金融条件の分析はより速い政策転換が近いことを示すが、政策は同ルールに機械的に連動するものではなく、成長構成の不均一さがターミナル金利をめぐる議論を一方向にはしないと強調する。 テクノロジー利益の風による収入増は大きな財政的含意を持つ。主要メモリ生産者からの法人所得税収が2H26から急増し、財政収入はGDP比で2025年の22.6%から2026年に23.0%、2027年に25.6%へ上昇すると予想される。総合財政収支は2025年のGDP比1.7%の赤字から、2026年には0.9%の黒字、2027年には3.8%の黒字へ転じる見通しである。政府は将来対応基金を導入し、風による収入増を構造的収入から分離することで、景気循環を増幅する支出と急速すぎる債務削減を避けつつ、的を絞った投資と再分配の余地を保つ計画である。 JPMorganは歴史的に異例な対外黒字を予想する。経常収支は2026年にUS$435 billion、GDP比19.0%、2027年にはUS$457 billion、GDP比16.7%と見込まれる。商品貿易黒字と交易条件の追い風が石油価格ショックの重荷を上回り、民間貯蓄と純対外資産を増加させる。しかし、純FDI・株式流出と機関投資家の海外投資が黒字の多くを海外へ還流させるため、為替への影響はより直接的ではない。調整後基礎収支は2025年のGDP比約-1.3%から2026年に約8%へ改善し、2026-27年の実質実効為替レート上昇を支えるとみられるが、記録的な経常黒字がREERに与える影響は過去の関係から想定されるより抑制的になると報告書は予想する。

分析フレームワーク

JPMorganはAI関連テクノロジーサイクルを、輸出価格・数量、企業利益、投資、家計所得、インフレ、金融政策、財政収入、対外収支に結び付けて分析する。現在の状況を過去のサイクルと比較し、成長・インフレ予測、需給ギャップと労働市場の評価、単純なテイラー・ルールの参照、為替圧力を測る調整後基礎収支を用いている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  AI需要、供給制約、投資計画に照らしてテクノロジー輸出の価格と数量を評価する。

  報告書は半導体の上昇局面を、供給、価格、AI主導需要が同時に拡大していることで説明し、従来の供給増による価格下落サイクルとしては扱わない。

• マクロ経済フレームワークテイラー・ルール

  需給ギャップとコアインフレの2%からの乖離に基づく単純なテイラー・ルール。

  JPMorganは、成長、インフレ、金融条件がより速い金融政策転換をどう支えるかの参考として用いる一方、政策はこのルールに機械的に決まるものではないと指摘する。

• マクロ経済フレームワークその他

  調整後基礎収支：経常収支黒字から純FDI流出、純株式流出、NPSの海外債券投資を差し引く。

  主要な未ヘッジの金融勘定流出を除外した上で、より長期的な為替市場圧力を判断するために用いる。

主要データ

• 実質GDP成長率3.8% y/y in 2026; 3.3% y/y in 20272025年の1.1%から上昇し、テクノロジーサイクルがけん引する。
• 実質輸出成長率~11% in 20261H26の動向とAI関連需要に基づく低2桁成長の予想。
• 名目GDP成長率21.3% y/y in 2026; 10.4% y/y in 2027主に輸出価格と交易条件の改善を反映する。
• ターミナル政策金利3.75% by 2Q27JPMorganは残存する上振れリスクをみる。
• 財政収入22.6% of GDP in 2025; 23.0% in 2026; 25.6% in 2027主要メモリ生産者からの法人所得税の風による収入増が押し上げる。
• 経常収支US$435 billion in 2026; US$457 billion in 2027それぞれGDP比19.0%と16.7%に相当する。

影響と示唆

報告書は、テクノロジーブームが輸出と企業利益から設備投資、財政収入、最終的には家計所得へ広がるとみる。対外的な緩衝力の強化と一定のREER上昇を予想するが、継続する資本流出、弱い建設、より高い政策金利ピークの可能性が、国内需要と為替調整への波及を弱める。

リスク

• 住宅着工がピークからなおほぼ半減しているため、建設投資の下振れリスクは大きい。
• 石油価格の混乱は貿易とインフレを圧迫し得るが、テクノロジー部門の強さが成長への重荷の大半を相殺すると見込まれる。
• 潜在成長率と中立金利が上方再評価されれば、ターミナル政策金利には上振れリスクがある。
• FDI、株式、機関投資家による継続的な海外流出は、経常黒字の為替への影響を弱め得る。

注目点

• 韓国が台湾に対する遅れを縮める中で、AI関連半導体の需要、価格、輸出量が強さを維持するか。
• 企業利益の増加が雇用者報酬と家計消費へどの程度波及するか。
• 需給ギャップがプラス化する中でのコアインフレと労働市場の逼迫。
• 韓国銀行の政策転換と、ターミナル金利が3.75%を上回るか。
• 提案されている将来対応基金の実施と財政上の取り扱い。
• 記録的な経常黒字に対する資本流出と調整後基礎収支。