Korea economic outlook and the macroeconomic implications of the technology boom 리서치 보고서 해설

개요

JPMorgan은 한국이 기술 주도 상승 국면에 진입했다고 주장한다. AI 관련 수요가 반도체 수출, 기업 이익, 투자, 재정수입 및 경상수지를 끌어올리고 있지만, 소비로의 파급은 점진적이고 건설은 여전히 부진하다.

핵심 견해

JPMorgan은 한국의 실질 GDP 성장률이 2025년 1.1%에서 2026년 3.8%, 2027년 3.3%로 가속될 것으로 예상한다. 보고서는 이 확장의 핵심 동인을 AI 관련 기술 사이클로 보며, 이는 수출, 기업 수익성, 그리고 시차를 두고 설비투자를 끌어올리고 있다. 기술 사이클이 중동 분쟁의 부담을 상쇄하면서 순수출은 성장에 강한 긍정적 기여를 할 전망이다. 소비와 설비투자가 국내 회복을 주도하는 반면, 건설은 2026년에도 성장에 부담이 되지만 그 부정적 기여는 2025년보다 작을 것으로 보인다. JPMorgan은 잠재성장률 추정치를 이전의 2% 미만에서 약 2.2-2.3%로 상향했지만, 산출갭은 2026년 하반기에 플러스로 전환하고 2027년까지 확대될 것으로 예상한다. 대외부문 전망이 논지의 핵심이다. 2026년 실질 수출은 약 11% 성장할 전망이며 기술 수출의 가격과 물량이 모두 이를 뒷받침한다. 유가 관련 교란에도 비기술 수출 물량도 예상보다 강하게 회복했다. 한국의 AI 관련 기술 수출, 특히 반도체와 컴퓨터는 기존 제품 비중이 더 높아 2023년 이후 대만의 급증을 뒤따랐지만, JPMorgan은 한국이 시차를 두고 따라가면서 향후 수개 분기에 상방 잠재력이 있다고 본다. 과거 사이클과 달리 빠르게 확대되는 수요로 인해 반도체 공급과 가격이 동시에 상승하고 있다. 지속적인 AI 수요, 공급 병목, 대규모 투자 계획은 이 사이클이 더 높은 명목 균형 수준에서 작동할 수 있음을 시사한다. 이번 호황은 이례적으로 강한 명목소득과 교역조건 결과도 낳는다. JPMorgan은 명목 GDP 성장률을 2026년 전년 대비 21.3%, 2027년 전년 대비 10.4%로 예상하며, 2026년 수치는 1990-91년 이후 가장 강할 수 있다. 현 국면은 광범위한 국내 인플레이션이 아니라 주로 수출가격 급등과 교역조건 개선이 이끈다는 점에서 이전 국면과 다르다. 수출 디플레이터 인플레이션은 2Q26에 전년 대비 56.5%에 달했고, 둔화되더라도 높은 수준을 유지할 전망이다. 명목 GNDI는 연속 분기에 각각 52.8%의 전기비 연율과 40.7%로 확대됐으며, 대부분 기업 이익이 이끌었지만 피용자 보수도 가속됐다. 보고서는 이익 횡재가 시간이 지남에 따라 보수와 가계소득으로 더 많이 전가될 것으로 예상한다. 소비는 회복 중이지만, JPMorgan의 소득·자산효과 모형이 2025년 하반기와 2026년 상반기에 예측했던 만큼 급등하지는 않았다. 따라서 동 기관은 민간소비가 단기적으로 연율 중2% 수준을 보이고 이후 더 견조해질 것으로 예상한다. 내구재 수요는 고금리 부담에서 회복 중이고, 서비스 및 비내구재는 대체로 안정적이다. 사치품 수요는 이미 강하게 상승했지만 소비 필수재는 약세를 보여 K자형 패턴과 부합한다. 전체 자산효과는 제한적이라고 판단한다. 2025년 시장 랠리에도 가계자산에서 주식 비중은 7%에서 9%로 소폭 상승했을 뿐이고, 부동산이 여전히 압도적이며, 주식 보유는 한계소비성향이 낮은 고소득·고자산 가계에 집중돼 있다. 인플레이션은 공급 주도 충격과 여전히 견조한 기조 압력의 조합으로 설명된다. 연료가격 변동은 헤드라인 CPI를 흔들지만, 도매가격 상한은 정유사·소비자·정부에 부담을 분산해 소매 연료가격으로의 기계적 전가를 제한한다. JPMorgan은 기저효과로 인플레이션이 8월 중3%대로 상승한 뒤 내년 1Q에는 고2%대로 점진적으로 완화될 것으로 예상한다. 교역조건 개선과 소득 증대가 기술 관련 내구재를 포함한 수요와 가격으로 시차를 두고 파급되므로, 근원 인플레이션은 완만한 디스인플레이션 전망보다 더 견조하게 유지될 것이다. 다만 노동시장 긴축 완화가 상방을 제한한다. 2023년 이후 노동시장 긴축이 완화됐기 때문에 산출갭이 크게 플러스가 되더라도 근원 인플레이션은 산출갭이 시사하는 속도를 밑돌 것으로 예상한다. 성장 모멘텀이 예상보다 강하고 지속적인 것으로 나타나면서 통화정책은 완화적 사고방식에서 긴축 국면으로 전환됐다. JPMorgan은 최종 정책금리를 2Q27까지 3.75%로 예상하고, 잠재성장률과 중립금리가 상향 재평가될 경우 상방 위험이 있다고 본다. AI 붐 이후 잠재성장률이 약 50bp 상승할 수 있다고 추정한다. 테일러 준칙과 금융여건 분석은 더 빠른 정책 전환이 가까워지고 있음을 시사하지만, 정책은 이 준칙에 기계적으로 묶이지 않으며 성장 구성의 불균등성 때문에 최종금리 논쟁은 열려 있다고 강조한다. 기술 이익 횡재는 중요한 재정적 함의를 갖는다. 주요 메모리 생산업체로부터의 법인소득세 수입이 2H26부터 급증해 재정수입은 GDP 대비 2025년 22.6%에서 2026년 23.0%, 2027년 25.6%로 상승할 전망이다. 헤드라인 재정수지는 2025년 GDP 대비 1.7% 적자에서 2026년 0.9% 흑자로 전환하고 2027년에는 3.8% 흑자로 확대될 전망이다. 정부는 미래대응기금을 도입해 횡재수입을 구조적 수입에서 분리함으로써 경기순응적 지출과 지나치게 빠른 부채상환을 피하면서도 목표 투자와 재분배 여지를 보존할 계획이다. JPMorgan은 역사적으로 이례적인 대외흑자를 예상한다. 경상수지는 2026년 US$435 billion, GDP의 19.0%, 2027년 US$457 billion, GDP의 16.7%에 이를 것으로 예상된다. 상품무역 흑자와 교역조건 호조가 유가 충격의 부담을 상회해 민간 순저축과 순대외자산 축적을 이끈다. 그러나 순 FDI·주식 유출과 기관의 해외투자가 흑자의 상당 부분을 해외로 재순환시키므로 환율 영향은 덜 직접적이다. 조정 기초수지는 2025년 GDP의 약 -1.3%에서 2026년 약 8%로 개선돼 2026-27년 실질실효환율 절상을 지지할 전망이나, 보고서는 기록적 경상수지 흑자가 REER에 미치는 영향은 과거 상관관계가 시사하는 것보다 더 제한적일 것으로 본다.

분석 프레임워크

JPMorgan은 AI 관련 기술 사이클을 수출 가격과 물량, 기업 이익, 투자, 가계소득, 인플레이션, 통화정책, 재정수입 및 대외수지와 연결한다. 현재 상황을 과거 사이클과 비교하고, 성장·인플레이션 전망, 산출갭과 노동시장 평가, 단순 테일러 준칙 기준, 외환 압력을 위한 조정 기초수지 지표를 사용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  AI 수요, 공급 병목 및 투자계획에 비추어 기술 수출의 가격과 물량을 평가한다.

  보고서는 반도체 상승을 공급·가격·AI 주도 수요가 동시에 증가하는 현상으로 설명하며, 전통적인 공급 증가에 따른 가격 하락 사이클로 보지 않는다.

• 거시경제 프레임워크테일러 준칙

  산출갭과 근원 인플레이션의 2% 대비 괴리에 기반한 단순 테일러 준칙.

  JPMorgan은 성장, 인플레이션, 금융여건이 더 빠른 통화정책 전환을 어떻게 뒷받침하는지 판단하는 참고치로 사용하되, 정책이 이 준칙에 기계적으로 결정되지는 않는다고 지적한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  조정 기초수지: 경상수지 흑자에서 순 FDI 유출, 순 주식 유출, NPS 해외채권 투자를 차감한 값.

  주요 미헤지 금융계정 유출을 제외한 뒤 장기적인 외환시장 압력을 판단하는 데 사용한다.

핵심 데이터

• 실질 GDP 성장률3.8% y/y in 2026; 3.3% y/y in 20272025년 1.1%에서 상승하며 기술 사이클이 주도한다.
• 실질 수출 성장률~11% in 20261H26 추세와 AI 관련 수요에 기반한 낮은 두 자릿수 성장 전망.
• 명목 GDP 성장률21.3% y/y in 2026; 10.4% y/y in 2027주로 수출가격과 교역조건 개선을 반영한다.
• 최종 정책금리3.75% by 2Q27JPMorgan은 잔존 상방 위험을 본다.
• 재정수입22.6% of GDP in 2025; 23.0% in 2026; 25.6% in 2027주요 메모리 생산업체의 법인소득세 횡재수입이 견인한다.
• 경상수지US$435 billion in 2026; US$457 billion in 2027각각 GDP의 19.0%와 16.7%에 해당한다.

영향과 시사점

보고서는 기술 붐이 수출과 기업 이익에서 설비투자, 재정수입, 궁극적으로 가계소득으로 확산될 것으로 본다. 대외 완충력 강화와 일정 수준의 REER 절상을 예상하지만, 지속되는 자본유출, 부진한 건설, 더 높은 정책금리 정점 가능성이 국내수요와 환율조정으로의 전달을 완화한다.

위험

• 주택 착공이 정점 대비 여전히 거의 절반 수준이므로 건설투자 하방 위험은 크다.
• 유가 교란은 무역과 인플레이션에 부담을 줄 수 있으나, 기술 부문의 강세가 성장 부담의 상당 부분을 상쇄할 것으로 예상된다.
• 잠재성장률과 중립금리가 상향 재평가되면 최종 정책금리에 상방 위험이 있다.
• 지속적인 FDI, 주식 및 기관 해외유출은 경상수지 흑자의 환율 영향을 약화할 수 있다.

주시할 점

• 한국이 대만 대비 시차를 좁히는 과정에서 AI 관련 반도체 수요, 가격 및 수출 물량이 강세를 유지하는지 여부.
• 기업 이익 증가가 피용자 보수와 가계소비로 전가되는 정도.
• 산출갭이 플러스로 전환되는 가운데 근원 인플레이션과 노동시장 긴축.
• 한국은행의 정책 전환과 최종금리가 3.75%를 상회하는지 여부.
• 제안된 미래대응기금의 시행 및 재정 처리.
• 기록적 경상수지 흑자에 대한 자본유출과 조정 기초수지.