Asia local fixed income and foreign exchange markets 리서치 보고서 해설

개요

이 주간 보고서는 매파적인 9월 Fed 결과와 높은 유가 이후 아시아 로컬 금리 및 FX 시장을 점검한다. Deutsche Bank는 지역 성장의 회복력을 보지만, 국가별 인플레이션·정책·수급·포지셔닝 여건이 크게 다르다고 강조한다.

핵심 견해

보고서는 매파적인 Fed 인상과 높은 원유 가격을 출발점으로 삼는다. 이는 핵심 금리의 광범위한 리프라이싱을 촉발했고, 필리핀 국채 롱, 태국 국채 롱, USD/MYR 숏의 세 거래에서 이미 강제 디레버리징이 발생했다. Deutsche Bank는 각 시장의 국내 고유 논지는 여전히 유효하다고 보지만, 재진입 전 더 나은 거시 또는 기술적 환경을 기다린다. 핵심 결론은 글로벌 시장 움직임을 일률적으로 추격하거나 되돌릴 것이 아니라, 각국의 성장·인플레이션·유동성·발행·포지셔닝에 따라 금리 및 FX 대응을 달리해야 한다는 것이다. 지역적으로 아시아 성장은 견조하다. 한국 GDP NowCast는 약 5%, 싱가포르와 말레이시아는 6%에 가깝고 제조업·수출·투자가 주로 뒷받침한다. 말레이시아의 확장은 고용과 소매활동도 지원하는 보다 광범위한 형태다. 인도의 일간 NowCast는 8%를 웃돌며 신용성장, 차량 판매, 정부지출이 뒷받침하지만, 이 수요 강세는 인플레이션 추적치 상승에도 반영된다. 반면 중국 성장 추적치는 낮은 4%대이며, 수출 및 산업활동 개선이 지속적인 부동산 약세와 가계 수요 부진을 상쇄하지 못한다. 인도에서는 커브 플래트너를 유지한다. 루피가 다시 압력을 받고 RBI가 유동성을 회수하는 가운데 CPI 경로는 6%를 넘길 우려가 있고 신용성장은 높은 10%대다. 프런트엔드가 약 5회의 인상을 이미 반영했더라도 추가 긴축이 더 반영될 수 있다고 본다. RBI가 유동성을 회수하고 인상을 재개함에 따라 IGBs는 베어 플래트닝할 것으로 예상한다. FCNR(B) 기반 유동성은 단기 프런트엔드 수요를 지지하지만, VRRR 흡수 확대와 보험사 수요 부진은 전반적 채권 수요를 완화시킬 수 있다. 한국에서는 미국발 단기 역풍에도 2Y/10Y 스티프너를 계속 권고한다. 9월 FOMC는 UST 2Y/10Y 커브를 약 7bp 플래트닝시켰고 한국 금리는 미국과의 상관성이 높다. 그러나 보고서는 한국 프런트엔드가 너무 싸다고 본다. 8월 의사록이 앞선 두 차례 인상의 영향을 평가할 필요성을 더 강조한 뒤, 재조정한 BoK hawk-dove index는 79에서 78.5로 소폭 하락했다. 9월 14일의 KRW1.2tn KTB 매입은 3월 이후 처음이며 7Y 이하에 집중돼 프런트엔드를 지지했다. 벨리 구간 중심의 KTB 발행은 중기물에 압력을 주고 추가 스티프닝을 뒷받침할 것으로 본다. 거래 모니터의 2Y/10Y KRW NDIRS 스티프너 목표는 60bp다. 싱가포르는 보고서의 신규 금리 거래다. Deutsche Bank는 Z6 SORA 1Y/3Y 플래트너를 34에 진입해 22를 목표로 하고 46을 손절선으로 둔다. 커브는 후행 3M 복리 SORA 고정금리의 약 10bp 상승을 이미 반영하지만, 고정금리 상승 속도는 가속될 수 있다고 본다. 7월 준비통화 창출 감소, 강한 예금 증가에 따른 한계적 유동성 긴축, 미 금리 인상의 상방 압력, 그리고 추정상 플랫에서 경미한 페이어에 그치는 포지셔닝이 근거다. 포지션의 carry와 rolldown을 1Y/3Y와 3M SORA 간의 과거 관계와 비교한다. 중국 FX에서는 USD/CNH 숏을 유지한다. 홍콩 상장 중국 기업 배당이 USD12bn을 넘고 전년 대비 37% 늘었음에도 8월 순 USD 매도는 7월 USD25bn에서 USD52bn으로 증가했다. 수출업체 FX 전환비율도 55%에서 61%로 반등했다. 베이징은 9월 8일 이후 USD/CNY 고시환율을 약 220 pips 낮췄고, 이는 이전에는 두 달이 걸린 움직임이었으며 현물과 고시환율 간 격차는 약 300 pips로 남아 있다. 보고서는 이전 전환 둔화를 일시적인 것으로 보며, 배당 계절성 완화, 세금 관련 USD 매도 가능성, 위안화 절상에 우호적인 공식 태도가 위안화 강세를 강화할 것으로 예상한다. 세금 관련 흐름은 강한 가정 하에서만 월 USD10bn–11bn에 달할 수 있으며 상한 추정치로 본다. 그 밖에 반도체 수요에 따른 무역흑자 개선, 단기 정치 불확실성 축소, 기업의 롱 USD 보유 재구축을 이유로 링깃에 긍정적이다. MGS 10Y 약 4.25%는 롱 진입에 매력적이지만 최근 움직임을 추격하지는 않는다. 대만 금리는 1Y1Y 약 2.40%에서 적정 가격으로 보며, 계절적 배당 및 주식 유출 압력 완화와 반도체 수출이 펀더멘털을 지지하는 가운데 USD/TWD 숏을 유지한다. 태국에서는 THOR 커브 포지셔닝이 다소 과도해 보이나, 통상 10월 중순까지 이어지는 불리한 채권 계절성이 끝난 뒤 채권과 스왑 중 더 나은 거래를 평가한다. FX 포지셔닝 검토에서는 INR이 KRW를 제치고 지역 최대 순롱이 됐다. RBI의 통화 방어 의지, 외환보유액 완충력, carry에 대한 신뢰와 RBI FX 스왑의 은행 시스템 INR 유동성 흡수가 배경이다. 절상 모멘텀이 완화되면서 KRW 롱은 크게 줄었다. 기업 USD 공급은 둔화됐고 포지션은 혼잡해졌으며 시스템 투자자는 순숏으로 전환했다. PHP는 높은 에너지 가격과 빠른 AI 도입이 BPO 부문의 대외수입에 초래할 수 있는 장기 위험이라는 구조적 역풍에 직면하지만, 보고서는 아직 하드 데이터에는 반영되지 않았다고 한다. 아시아 채권에서는 글로벌 금리 매도 압력에 현지 공급 및 차환 요인이 더해진다. 한국의 2027년 예산은 발행 감소가 제한적임을 시사하며, 장기물에서 벨리로의 재배분이 더 진행될 수 있다. 인도네시아의 2027년 순발행은 6%, 필리핀은 5% 증가할 전망이나 만기로 인해 총발행은 더 빠르게 증가한다. 필리핀 만기는 53%, 태국은 110% 증가할 것으로 예상된다. 중국은 예외로, 부진한 거시 환경과 약한 주식시장 촉매, WMP의 듀레이션 수요가 CGB 발행 가속을 상쇄한다고 본다. Deutsche Bank는 FX 헤지 30Y CGB 롱을 권고하고 목표를 1.90%로 제시한다. 정책 지원이 대규모 부양책에 대한 기대를 다시 실망시킬 수 있다는 이유다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 Fed 이후 지역 성장과 인플레이션 환경을 평가한 뒤, 국가별 정책·유동성·커브 가격·발행·수급·포지셔닝 증거를 활용해 금리와 FX 거래 관점을 제시한다. NowCast, 중앙은행 커뮤니케이션, 고시 및 전환 데이터, 커브 상관관계, 포지셔닝 지표, 발행·만기 전망, 자금흐름 모니터를 사용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  현지 채권 수요·공급 분석

  보고서는 발행, 만기, 투자자 수요, 중앙은행 매입을 평가해 각국 국채 커브에 대한 압력 또는 지지 요인을 판단한다.

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  수익률곡선 스티프너·플래트너 분석

  프런트엔드, 벨리, 장기물 가격을 정책 기대, 유동성, 발행 조건과 비교해 커브 거래 관점을 구성한다.

• 퀀트·팩터·포트폴리오 이론샤프지수·정보비율

  FX 대시보드의 내재 샤프비율

  대시보드는 내재 샤프비율을 3개월 carry를 3개월 내재 변동성으로 나눈 값으로 정의해 통화 간 위험조정 carry를 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• India government bonds / INR rates

  RBI 유동성 회수와 인플레이션 압력이 추가 긴축 반영을 지지하므로 2Y/5Y INR NDOIS 플래트너를 유지한다.

  강점

  강한 국내 성장과 신용 수요가 긴축 논리를 뒷받침한다.

  약점

  프런트엔드는 이미 약 5회의 인상을 반영하고 있다.

• Korean government bonds / KRW rates

  2Y/10Y KRW NDIRS 스티프너를 유지한다.

  강점

  프런트엔드 밸류에이션은 저렴해 보이며, BoK 의사록은 덜 매파적이고 KTB 매입은 단기 만기를 지지했다.

  약점

  벨리 중심 발행이 중기 만기에 압력을 준다.

  비교

  한국 금리는 미국 금리와 높은 상관관계를 가져 미국 금리 파급이 단기 역풍이다.

• USD/CNH

  위안화 절상을 위해 USD/CNH 숏을 유지한다.

  강점

  강해진 USD 매도, 높아진 수출업체 전환, 우호적인 계절성, 더 지지적인 공식 고시환율.

• Singapore SORA 1Y/3Y

  플래트너 포지션을 설정한다.

  강점

  예상되는 유동성 긴축, Fed 파급효과, 제한적인 페이어 포지셔닝이 SORA 고정금리 상승을 가속할 수 있다.

  약점

  커브는 이미 3M 복리 고정금리의 약 10bp 상승을 반영하고 있다.

  비교

  분석은 1Y/3Y와 3M SORA의 과거 관계를 사용한다.

• USD/TWD

  대만달러 절상을 위해 USD/TWD 숏을 유지한다.

  강점

  계절적 유출 완화, 보험 헤지 안정화, 반도체 수출 사이클의 지지.

  약점

  대만 인상 사이클은 금리에 이미 잘 반영돼 있다.

• 30Y China government bonds

  FX 헤지 기준으로 30Y CGB 롱을 권고하며 목표는 1.90%다.

  강점

  부진한 거시 환경과 의미 있는 주식시장 촉매 부재가 듀레이션 수요를 지지한다.

  약점

  발행이 가속되고 있다.

  비교

  보고서는 정책 완화 이후에도 장기 CGB가 상승할 수 있었던 2023–24년 패턴을 참조한다.

핵심 데이터

• 한국 GDP NowCast~5%성장은 제조업, 수출, 투자에 의해 뒷받침된다.
• 싱가포르 및 말레이시아 성장 NowCastCloser to 6%싱가포르는 수출과 투자 주도이며, 말레이시아 성장은 더 광범위하다.
• 중국 GDP 성장 추적Low-4% range부동산 약세와 소비 부진이 수출 및 산업활동 개선을 상쇄한다.
• 인도 일간 성장 NowCastAbove 8%내수는 강하고 인플레이션 추적치는 상승하고 있다.
• BoK hawk-dove index78.5 vs. 798월 의사록은 매파성이 완만하게 낮아진 것으로 평가됐다.
• BoK KTB 매입KRW1.2tn9월 14일의 조치로 3월 이후 처음이며 7Y 이하 만기에 집중됐다.
• 중국 8월 순 USD 매도USD52bn vs. USD25bn in July배당 관련 유출에도 8월 기준 사상 최고치였다.
• 중국 수출업체 FX 전환비율61% vs. 55% in July이전 둔화가 일시적이었다는 견해를 지지한다.
• USD/CNY 고시환율 움직임~220 pips lower since 8 September현물과 고시환율 간 격차는 약 300 pips로 남아 있었다.
• 싱가포르 SORA 1Y/3Y 거래Entry 34; target 22; stop 46SORA 고정금리 상승 가속 예상에 따른 신규 플래트너 포지션이다.
• 필리핀 및 태국의 2027년 만기+53% and +110%차환 수요 증가는 수요·공급 측면의 고려 요인이다.

영향과 시사점

Deutsche Bank의 국가별 차별화된 관점은 글로벌 매파적 리프라이싱을 아시아 듀레이션 전반에 대한 일률적 약세가 아니라 선별적 커브 및 FX 포지션으로 표현해야 함을 시사한다. 인도 플래트너, 한국 스티프너, 싱가포르 플래트너, 위안화 및 대만달러 절상 거래에 가장 강한 확신을 보이며, 말레이시아와 태국에서는 더 나은 진입 여건을 기다린다.

위험

• 매파적 Fed와 글로벌 금리 상승은 아시아 커브 포지션에 단기 역풍을 만들 수 있다.
• 인도의 인플레이션 경로는 6%를 넘어 정책 긴축 압력을 높일 수 있다.
• 여러 아시아 채권시장에서 2027년 만기와 총발행 증가가 차환 및 공급 압력을 강화할 수 있다.
• PHP는 높은 에너지 가격과 빠른 AI 도입이 BPO 부문에 미칠 장기 위험에 직면한다.

주시할 점

• Fed 리프라이싱 속도와 아시아 커브로의 파급효과.
• 인도 CPI, 신용성장, RBI의 유동성 회수.
• BoK의 추가 가이던스, KTB 매입, 한국 커브상 발행 배분.
• 중국 FX 전환 데이터, 배당 시즌 효과, USD/CNY 고시환율 경로.
• 싱가포르 준비통화 및 예금 추세, SORA 고정금리, 포지셔닝.
• 10월 중순까지의 태국 채권 계절성과 이후 채권 및 스왑 간 상대가치.