Asia local fixed income and foreign exchange markets — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório semanal examina os mercados locais de juros e FX da Ásia após o resultado hawkish do Fed em setembro e os preços elevados do petróleo. A Deutsche Bank vê crescimento regional resiliente, mas condições divergentes por país em inflação, política, oferta-demanda e posicionamento.

Visões principais

O relatório parte de uma alta hawkish do Fed e de preços elevados do petróleo, que causaram ampla reprecificação das taxas core e já levaram à redução forçada de risco em três operações: títulos filipinos comprados, títulos tailandeses comprados e USD/MYR vendido. A Deutsche Bank diz que as teses domésticas continuam válidas, mas espera melhor cenário macro e/ou técnico antes de reentrar. A conclusão é que não se deve perseguir ou contrariar uniformemente o movimento global; a resposta em juros e FX depende de crescimento, inflação, liquidez, emissão e posicionamento em cada economia. O crescimento asiático é resiliente. O GDP NowCast da Coreia está em ~5%, e Singapura e Malásia mais perto de 6%, impulsionados por manufatura, exportações e investimento. O NowCast diário da Índia está acima de 8%, apoiado por crédito, vendas de veículos e gastos públicos, mas essa força também eleva a inflação acompanhada. A China é a exceção: o crescimento está no intervalo baixo de 4%, pois exportações e atividade industrial mais firmes não compensam a fraqueza imobiliária e a demanda doméstica moderada. Na Índia, o relatório mantém flatteners. A rupia voltou a sofrer pressão, o RBI retira liquidez, o CPI pode ultrapassar 6% e o crédito cresce em patamar alto de dois dígitos. Mesmo com o front end precificando ~5 altas, poderia ser necessário precificar mais aperto. Espera bear-flattening de IGBs conforme o RBI retira liquidez e volta a subir juros; a liquidez ligada a FCNR(B) apoia a demanda de curto prazo, mas maior absorção de VRRR e fraca demanda de seguradoras moderam a demanda por títulos. Na Coreia, a Deutsche Bank mantém o steepener 2Y/10Y apesar do obstáculo de curto prazo vindo dos EUA: o FOMC de setembro achatou a curva UST 2Y/10Y em cerca de 7bp. Considera, porém, o front end coreano barato. O índice hawk-dove do BoK caiu moderadamente de 79 para 78.5 após as atas de agosto. A compra de KTB de KRW1.2tn em 14 de setembro, a primeira desde março, concentrou-se em 7Y ou menos e apoiou o front end. A emissão pesada no belly deve pressionar a parte intermediária e sustentar maior steepening; o objetivo do steepener 2Y/10Y KRW NDIRS é 60bp. Singapura é a nova operação de juros: flattener Z6 SORA 1Y/3Y a 34, com objetivo 22 e stop 46. A curva já desconta movimento de aproximadamente 10bp na fixação composta retrospectiva de 3M SORA, mas o ritmo pode acelerar devido à menor criação de moeda de reserva em julho, forte crescimento de depósitos, impacto das altas dos EUA e posicionamento apenas neutro a levemente pagador. Para China FX, a Deutsche Bank mantém USD/CNH vendido. As vendas líquidas de USD em agosto subiram para USD52bn, de USD25bn em julho, apesar de mais de USD12bn em dividendos de empresas chinesas listadas em Hong Kong, alta de 37% anual. A taxa de conversão de FX de exportadores subiu de 55% para 61%. Pequim permitiu queda de cerca de 220 pips na fixação USD/CNY desde 8 de setembro, com o gap spot-fixação ainda em cerca de 300 pips. O relatório vê a desaceleração anterior como temporária e espera que a menor sazonalidade de dividendos, potenciais vendas de USD relacionadas a impostos e postura oficial mais favorável ao RMB reforcem o RMB. Os fluxos tributários poderiam alcançar USD10bn–11bn por mês apenas sob hipóteses fortes, uma estimativa de limite superior. O relatório segue positivo para o ringgit por superávits comerciais sustentados por semicondutores, menor incerteza política e recomposição de posições corporativas longas em USD; MGS 10Y em ~4.25% é visto como atraente para posições compradas, sem perseguir o movimento. Considera as taxas de Taiwan bem precificadas, com 1Y1Y em ~2.40%, e mantém USD/TWD vendido. Para a Tailândia, espera o fim da sazonalidade adversa de títulos, normalmente até meados de outubro. INR superou KRW como maior posição líquida comprada regional, apoiada pela defesa cambial do RBI, reservas e carry. Posições compradas em KRW foram reduzidas, pois o ímpeto de apreciação, a oferta corporativa de USD e o espaço para valorização diminuíram, e investidores sistemáticos viraram líquidos vendidos. PHP enfrenta obstáculos estruturais de energia cara e riscos de longo prazo da rápida adoção de AI para receitas externas do BPO, embora isso ainda não apareça em dados concretos. Em títulos asiáticos, a pressão de venda global é acompanhada por fatores locais de oferta e refinanciamento. A emissão líquida de 2027 subiria 6% na Indonésia e 5% nas Filipinas; vencimentos nas Filipinas e na Tailândia aumentariam 53% e 110%. A China é exceção: macro fraca, falta de catalisadores em ações e demanda por duration de WMPs compensam emissão acelerada de CGB. A Deutsche Bank recomenda CGB 30Y comprado com hedge cambial, alvo de 1.90%, pois o apoio de política pode frustrar expectativas de grande estímulo.

Estrutura de análise

O relatório avalia primeiro crescimento e inflação regionais após o movimento do Fed e, em seguida, usa evidências por país sobre política, liquidez, precificação de curva, emissão, oferta-demanda e posicionamento. Utiliza NowCasts, comunicação de bancos centrais, dados de fixação e conversão, correlações de curva, indicadores de posicionamento, projeções de emissão e vencimentos e monitores de fluxos.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de títulos locais

  O relatório avalia emissão, vencimentos, demanda de investidores e compras de bancos centrais para julgar pressão ou suporte nas curvas de títulos públicos locais.

• Análise de renda fixa e créditoAnálise da curva de juros

  Análise de steepeners e flatteners de curva

  Compara a precificação dos trechos curto, intermediário e longo com expectativas de política, liquidez e emissão para formar visões de operações de curva.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosÍndices de Sharpe e de informação

  Índice de Sharpe implícito no painel de FX

  O painel define o Sharpe implícito como carry de três meses dividido pela volatilidade implícita de três meses, comparando carry ajustado ao risco entre moedas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• India government bonds / INR rates

  Manter o flattener 2Y/5Y INR NDOIS, pois a retirada de liquidez do RBI e a pressão inflacionária sustentam mais precificação de aperto.

  Pontos fortes

  Crescimento doméstico robusto e demanda por crédito sustentam a tese de aperto.

  Pontos fracos

  O front end já precifica aproximadamente cinco altas.

• Korean government bonds / KRW rates

  Manter o steepener 2Y/10Y KRW NDIRS.

  Pontos fortes

  O front end parece barato; as atas do BoK foram menos hawkish e as compras de KTB apoiaram vencimentos curtos.

  Pontos fracos

  A emissão pesada no belly pressiona vencimentos intermediários.

  Comparação

  O contágio das taxas dos EUA é obstáculo de curto prazo pela alta correlação da Coreia com as taxas americanas.

• USD/CNH

  Manter USD/CNH vendido para apreciação do RMB.

  Pontos fortes

  Vendas mais fortes de USD, maior conversão de exportadores, dinâmica sazonal favorável e fixação oficial mais favorável.

• Singapore SORA 1Y/3Y

  Entrar em posição flattener.

  Pontos fortes

  Liquidez mais apertada esperada, contágio do Fed e posicionamento pagador limitado podem acelerar a alta das fixações SORA.

  Pontos fracos

  A curva já desconta movimento de aproximadamente 10bp na fixação composta de 3M.

  Comparação

  A análise usa a relação histórica entre 1Y/3Y e 3M SORA.

• USD/TWD

  Manter USD/TWD vendido para apreciação do TWD.

  Pontos fortes

  Saídas sazonais menores, hedge de seguros estabilizado e ciclo favorável de exportações de semicondutores.

  Pontos fracos

  O ciclo de altas de Taiwan já está bem precificado nas taxas.

• 30Y China government bonds

  Recomendar CGB 30Y comprado com hedge FX, alvo de 1.90%.

  Pontos fortes

  Macro moderada e ausência de catalisadores relevantes de ações sustentam demanda por duration.

  Pontos fracos

  A emissão está acelerando.

  Comparação

  O relatório remete ao padrão de 2023–24, no qual CGBs longos podiam subir mesmo após flexibilização de política.

Dados principais

• GDP NowCast da Coreia~5%O crescimento é apoiado por manufatura, exportações e investimento.
• NowCasts de crescimento de Singapura e MalásiaCloser to 6%Singapura é impulsionada por exportações e investimento; a expansão da Malásia é mais ampla.
• Acompanhamento do crescimento do GDP da ChinaLow-4% rangeFraqueza imobiliária e consumo moderado compensam exportações e atividade industrial mais fortes.
• NowCast diário de crescimento da ÍndiaAbove 8%A demanda interna é robusta e o acompanhamento da inflação está subindo.
• Índice hawk-dove do BoK78.5 vs. 79As atas de agosto foram avaliadas como moderadamente menos hawkish.
• Compra de KTB pelo BoKKRW1.2tnOperação de 14 de setembro, a primeira desde março, concentrada em 7Y ou menos.
• Vendas líquidas de USD da China em agostoUSD52bn vs. USD25bn in JulyA leitura mais forte de agosto já registrada, apesar de saídas por dividendos.
• Taxa de conversão de FX de exportadores chineses61% vs. 55% in JulySustenta a visão de que a desaceleração anterior foi temporária.
• Movimento da fixação USD/CNY~220 pips lower since 8 SeptemberO gap entre spot e fixação permaneceu em cerca de 300 pips.
• Operação SORA 1Y/3Y de SingapuraEntry 34; target 22; stop 46Nova posição flattener baseada na expectativa de aumento mais rápido das fixações SORA.
• Vencimentos de 2027 das Filipinas e Tailândia+53% and +110%Aumento das necessidades de refinanciamento é uma consideração de oferta-demanda.

Impacto e implicações

A diferenciação por país da Deutsche Bank implica expressar a reprecificação hawkish global por meio de posições seletivas de curva e FX, e não por uma visão uniformemente baixista para duration asiática. A maior convicção está em flatteners da Índia, steepeners da Coreia, flatteners de Singapura e operações de apreciação de RMB e TWD, enquanto aguarda melhores entradas na Malásia e Tailândia.

Riscos

• Fed hawkish e juros globais mais altos podem criar obstáculos de curto prazo para posições de curva asiáticas.
• A trajetória da inflação da Índia pode ultrapassar 6%, elevando a pressão de aperto monetário.
• Mais vencimentos e emissão bruta em 2027 podem intensificar pressão de refinanciamento e oferta em vários mercados asiáticos de títulos.
• PHP enfrenta riscos de energia cara e de rápida adoção de AI para o setor BPO.

Pontos a observar

• O ritmo da reprecificação do Fed e seu contágio para curvas asiáticas.
• CPI da Índia, crescimento do crédito e retirada de liquidez pelo RBI.
• Orientação adicional do BoK, compras de KTB e alocação de emissão na curva coreana.
• Dados de conversão de FX da China, efeitos da temporada de dividendos e trajetória da fixação USD/CNY.
• Tendências de dinheiro de reserva e depósitos em Singapura, fixações SORA e posicionamento.
• Sazonalidade de títulos da Tailândia até meados de outubro e valor relativo posterior entre títulos e swaps.