Asia local fixed income and foreign exchange markets — Interpretación del informe

Visión general

Este informe semanal revisa los mercados locales de tasas y FX de Asia tras el resultado hawkish de la Fed en septiembre y los elevados precios del crudo. Deutsche Bank observa crecimiento regional resiliente, pero condiciones muy diferentes entre países en inflación, política, oferta-demanda y posicionamiento.

Perspectivas principales

El punto de partida es una subida hawkish de la Fed y precios elevados del crudo, que han impulsado una repricing amplia de las tasas core. Ya se produjo una reducción forzada de riesgo en tres operaciones: bonos filipinos largos, bonos tailandeses largos y USD/MYR corto. Deutsche Bank considera que las tesis domésticas siguen vigentes, pero espera mejores condiciones macro o técnicas antes de reentrar. Su conclusión central es que no se debe perseguir ni desvanecer uniformemente el movimiento global; la respuesta en tasas y FX depende del crecimiento, la inflación, la liquidez, la emisión y el posicionamiento de cada economía. El crecimiento asiático sigue resiliente. El GDP NowCast de Corea ronda 5%, y los de Singapur y Malasia están más cerca de 6%, apoyados principalmente por manufactura, exportaciones e inversión. La expansión de Malasia parece más amplia, con apoyo también de empleo y ventas minoristas. El NowCast diario de India está por encima de 8%, respaldado por crecimiento del crédito, ventas de vehículos y gasto público, aunque esta demanda también se refleja en mayor inflación. China contrasta: su crecimiento se sigue en el rango bajo de 4%, ya que las mejoras de exportaciones y producción industrial no compensan la debilidad inmobiliaria y la demanda de hogares contenida. Para India, el informe mantiene flatteners de curva. La rupia vuelve a estar bajo presión, el RBI retira liquidez, la trayectoria del CPI amenaza con superar 6% y el crecimiento del crédito permanece en los teens altos. Deutsche Bank sostiene que, aunque el extremo corto ya descuenta unas cinco subidas, podría requerirse más repricing. Espera que IGBs se bear-flatten a medida que el RBI retira liquidez y reanuda las subidas; la liquidez vinculada a FCNR(B) apoya la demanda de corto plazo, pero una mayor absorción VRRR y demanda débil de aseguradoras moderarán la demanda de bonos. En Corea, Deutsche Bank mantiene el steepener 2Y/10Y pese al viento en contra de la transmisión estadounidense: el FOMC de septiembre aplanó la curva UST 2Y/10Y en alrededor de 7bp. Sin embargo, considera barato el extremo corto coreano. Tras las actas de agosto, su índice hawk-dove del BoK cayó moderadamente de 79 a 78.5. La compra de KTB por KRW1.2tn del 14 de septiembre, la primera desde marzo, se concentró en 7Y o menos y apoyó el extremo corto. La emisión intensa en el tramo medio debería presionar la parte central y favorecer un mayor steepening; el objetivo del steepener 2Y/10Y KRW NDIRS es 60bp. Singapur es la nueva operación de tasas. Deutsche Bank entra en un flattener Z6 SORA 1Y/3Y a 34, con objetivo 22 y stop 46. La curva ya descuenta un movimiento de aproximadamente 10bp al alza en la fijación compuesta retrospectiva de 3M SORA, pero el informe prevé una aceleración. Sus razones son menor creación de dinero de reserva en julio, fuerte crecimiento continuado de depósitos que endurece marginalmente la liquidez, presión de las subidas estadounidenses y un posicionamiento estimado solo plano o ligeramente pagador. Para FX chino, Deutsche Bank mantiene el sesgo corto USD/CNH. Las ventas netas de USD de agosto subieron a USD52bn desde USD25bn en julio, pese a más de USD12bn de dividendos de empresas chinas cotizadas en Hong Kong, un aumento de 37% interanual. El ratio de conversión de FX de exportadores repuntó de 55% a 61%. Pekín permitió además que la fijación USD/CNY bajara alrededor de 220 pips desde el 8 de septiembre, mientras la brecha spot-fijación seguía en alrededor de 300 pips. El informe considera temporal la desaceleración previa y espera que el desvanecimiento de la estacionalidad de dividendos, posibles ventas de USD por impuestos y una postura oficial más favorable al RMB fortalezcan al RMB. Estima que esos flujos fiscales podrían alcanzar USD10bn–11bn mensuales solo bajo supuestos relativamente fuertes, como límite superior. El informe sigue constructivo con el ringgit por superávits comerciales impulsados por semiconductores, menor incertidumbre política cercana y reconstrucción de tenencias corporativas largas de USD. Considera atractivo entrar largo en MGS 10Y alrededor de 4.25%, aunque no quiere perseguir el movimiento. Las tasas de Taiwán parecen correctamente valoradas, con 1Y1Y alrededor de 2.40%; mantiene USD/TWD corto. Para Tailandia, espera hasta que termine la estacionalidad adversa de bonos, que normalmente dura hasta mediados de octubre. En posicionamiento FX, INR superó a KRW como la mayor posición larga neta regional, apoyada por la defensa cambiaria del RBI, reservas y carry. Los largos en KRW se han reducido por menor impulso de apreciación, oferta corporativa de USD moderada, posicionamiento extendido y el giro de inversores sistemáticos a corto neto. PHP afronta obstáculos estructurales por precios energéticos elevados y riesgos de largo plazo para los ingresos externos del BPO derivados de la rápida adopción de AI, aunque aún no aparecen en datos duros. En bonos asiáticos, la presión de venta por tasas globales se suma a condiciones locales de oferta y refinanciación. El presupuesto coreano de 2027 apunta a una reducción modesta de emisión. La emisión neta de 2027 aumentaría 6% en Indonesia y 5% en Filipinas, pero la oferta bruta crecería más por vencimientos; los vencimientos de Filipinas y Tailandia aumentarían 53% y 110%. China es la excepción: una macro débil, escasos catalizadores bursátiles y demanda de duración de WMPs ayudan a compensar una emisión de CGB más rápida. Deutsche Bank recomienda CGB 30Y largos con cobertura FX, con objetivo de 1.90%, pues el apoyo político podría decepcionar expectativas de estímulo a gran escala.

Marco de análisis

El informe evalúa primero el crecimiento y la inflación regionales después del movimiento de la Fed, y después aplica evidencia específica por país sobre política, liquidez, valoración de curvas, emisión, oferta-demanda y posicionamiento. Utiliza NowCasts, comunicación de bancos centrales, datos de fijación y conversión, correlaciones de curva, indicadores de posicionamiento, proyecciones de emisión y vencimientos, y monitores de flujos.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de bonos locales

  El informe evalúa emisión, vencimientos, demanda de inversores y compras de bancos centrales para determinar presiones o soporte en las curvas de deuda pública local.

• Análisis de renta fija y créditoAnálisis de la curva de rendimientos

  Análisis de steepeners y flatteners de curva

  Compara la valoración de los tramos corto, medio y largo con expectativas de política, liquidez y condiciones de emisión para formar sus ideas de curva.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasRatios de Sharpe e información

  Ratio de Sharpe implícito en el panel de FX

  El panel define el Sharpe implícito como carry de tres meses dividido por volatilidad implícita de tres meses, para comparar carry ajustado por riesgo entre monedas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• India government bonds / INR rates

  Mantener el flattener 2Y/5Y INR NDOIS, ya que la retirada de liquidez del RBI y la presión inflacionaria apoyan más repricing de endurecimiento.

  Fortalezas

  El sólido crecimiento interno y la demanda de crédito apoyan el caso de endurecimiento.

  Debilidades

  El extremo corto ya descuenta aproximadamente cinco subidas.

• Korean government bonds / KRW rates

  Mantener el steepener 2Y/10Y KRW NDIRS.

  Fortalezas

  El extremo corto parece barato; las actas del BoK fueron menos hawkish y las compras de KTB apoyaron vencimientos más cortos.

  Debilidades

  La emisión intensa en el tramo medio presiona los vencimientos intermedios.

  Comparación

  La transmisión de tasas estadounidenses es un obstáculo de corto plazo por la alta correlación de Corea con las tasas de EE. UU.

• USD/CNH

  Mantener la posición corta USD/CNH para la apreciación del RMB.

  Fortalezas

  Mayores ventas de USD, más conversión de exportadores, dinámica estacional favorable y una fijación oficial más favorable.

• Singapore SORA 1Y/3Y

  Entrar en una posición flattener.

  Fortalezas

  La esperada liquidez más restrictiva, la transmisión de la Fed y un posicionamiento pagador limitado podrían acelerar las alzas de las fijaciones SORA.

  Debilidades

  La curva ya descuenta un movimiento de aproximadamente 10bp al alza en la fijación compuesta de 3M.

  Comparación

  El análisis usa la relación histórica entre 1Y/3Y y 3M SORA.

• USD/TWD

  Mantener USD/TWD corto para la apreciación del TWD.

  Fortalezas

  Menores salidas estacionales, estabilización de coberturas de seguros y un ciclo favorable de exportaciones de semiconductores.

  Debilidades

  El ciclo de subidas de Taiwán ya está bien valorado en tasas.

• 30Y China government bonds

  Recomendar CGB 30Y largos con cobertura FX, con objetivo de 1.90%.

  Fortalezas

  Una macro moderada y la falta de catalizadores bursátiles significativos sostienen la demanda de duración.

  Debilidades

  La emisión se está acelerando.

  Comparación

  El informe se remite al patrón de 2023–24, en el que los CGB largos podían subir incluso tras relajación de política.

Datos clave

• GDP NowCast de Corea~5%El crecimiento recibe apoyo de manufactura, exportaciones e inversión.
• NowCasts de crecimiento de Singapur y MalasiaCloser to 6%Singapur está impulsado por exportaciones e inversión; Malasia presenta una expansión más amplia.
• Seguimiento del crecimiento del GDP de ChinaLow-4% rangeLa debilidad inmobiliaria y el consumo moderado compensan la mejora de exportaciones y actividad industrial.
• NowCast diario de crecimiento de IndiaAbove 8%La demanda interna es robusta y el seguimiento de inflación está aumentando.
• Índice hawk-dove del BoK78.5 vs. 79Las actas de agosto se evaluaron como moderadamente menos hawkish.
• Compra de KTB por el BoKKRW1.2tnOperación del 14 de septiembre, la primera desde marzo, concentrada en 7Y o menos.
• Ventas netas de USD de China en agostoUSD52bn vs. USD25bn in JulyLa lectura más alta de agosto registrada, pese a salidas vinculadas a dividendos.
• Ratio de conversión FX de exportadores chinos61% vs. 55% in JulyApoya la visión de que la desaceleración previa fue temporal.
• Movimiento de la fijación USD/CNY~220 pips lower since 8 SeptemberLa brecha entre spot y fijación permaneció alrededor de 300 pips.
• Operación SORA 1Y/3Y de SingapurEntry 34; target 22; stop 46Nueva posición flattener basada en la expectativa de alzas más rápidas de las fijaciones SORA.
• Vencimientos de 2027 de Filipinas y Tailandia+53% and +110%El aumento de las necesidades de refinanciación es una consideración de oferta-demanda.

Impacto e implicaciones

La diferenciación por país de Deutsche Bank implica expresar la repricing hawkish global mediante posiciones selectivas de curva y FX, no mediante una visión bajista uniforme sobre la duración asiática. Muestra mayor convicción en flatteners de India, steepeners de Corea, flatteners de Singapur y operaciones de apreciación de RMB y TWD, mientras espera mejores condiciones de entrada en Malasia y Tailandia.

Riesgos

• Una Fed hawkish y tasas globales más altas pueden crear obstáculos de corto plazo para posiciones de curva asiáticas.
• La trayectoria de inflación de India podría superar 6%, aumentando la presión de endurecimiento monetario.
• El aumento de vencimientos y emisión bruta en 2027 puede intensificar la presión de refinanciación y oferta en varios mercados asiáticos de bonos.
• PHP afronta riesgos de precios energéticos elevados y de la rápida adopción de AI para el sector BPO.

Aspectos que vigilar

• El ritmo de la repricing de la Fed y su transmisión a las curvas asiáticas.
• CPI de India, crecimiento del crédito y retirada de liquidez del RBI.
• Más orientación del BoK, operaciones de compra de KTB y distribución de emisiones en la curva coreana.
• Datos de conversión de FX de China, efectos de la temporada de dividendos y trayectoria de la fijación USD/CNY.
• Tendencias de dinero de reserva y depósitos de Singapur, fijaciones SORA y posicionamiento.
• La estacionalidad de bonos de Tailandia hasta mediados de octubre y el valor relativo posterior entre bonos y swaps.