Asia ex-Japan rates strategy 리서치 보고서 해설

개요

Nomura의 아시아(일본 제외) 금리 보고서는 마이너스 캐리와 미국 정책 전개가 거래를 빠르게 흔들 수 있다는 이유로 익스포저를 줄이면서도 전반적인 금리 페이 편향을 유지한다. 싱가포르와 홍콩의 상대가치 포지션을 조정하고, 인도 거래를 청산하며, 소규모 한국 리시브 포지션을 유지한다.

핵심 견해

Nomura는 예상보다 부진한 미국 비농업고용과 인플레이션 데이터에도 아시아 금리에 대한 광범위한 페이 스탠스를 유지한다. 시장이 여전히 연준의 다음 조치를 금리 인상으로 볼 가능성이 높고, 유가는 지정학적 프리미엄을 유지할 것이며, 중국을 제외한 아시아 평균 PMI가 50을 웃돌아 역내 성장의 안정성을 보여준다는 것이 근거다. 보고서는 아시아를 선진국 장기물 수익률 상승이라는 더 넓은 맥락에 놓고, 그 원인으로 재정 지속가능성 우려, 확정기여형 제도로의 전환에 따른 연기금 수요 감소, 특히 hyperscaler를 중심으로 한 투자등급 회사채 발행 증가, 일부 중앙은행이 인플레이션 대응에서 뒤처지고 있다는 우려를 제시한다. 그럼에도 기관은 상승 금리 추세 속에서도 페이 포지션을 유지하는 것이 항상 매력적이지는 않다고 본다. 마이너스 캐리와 이란 관련 정책을 포함한 미국 정책의 예측 불가능성 때문이다. 따라서 방향성 전망을 철회하기보다 현 수준을 순 페이 익스포저를 줄일 기회로 판단한다. 싱가포르 대 홍콩에서는 Nomura가 권고해 온 페이 5y5y SGD 대 HK 포지션의 DV01 비율을 2:1에서 1:1로 낮춘다. 싱가포르 금리는 글로벌 움직임 및 HDB 2041 발행을 포함한 채권 공급 증가 가능성과 함께 스티프닝됐다. Nomura는 경제팀의 컨센서스 상회 성장 및 인플레이션 전망, 그리고 상승하는 SORA fixing을 근거로 미국 및 홍콩 대비 싱가포르 스프레드가 축소될 여지가 여전히 있다고 본다. 다만 SGD 5s10s 스프레드가 33bp로 복귀했고 금요일에 10년 SGS 발행 규모 발표가 예정돼 있어 SGD 레그는 곧 재평가가 필요할 수 있다고 언급한다. 연말에 가까울수록 발행 규모가 일반적으로 작아지기 때문이다. 홍콩 장기 금리는 USD/HKD가 7.85를 앞두고 안정되고 비금융 홍콩 채권 발행도 의미 있게 늘지 않았음에도 미국 대비 부진했으며, 이에 Nomura는 반등 시 HK 리시브 익스포저를 늘리는 것을 선호한다. 인도에서는 Nomura가 6.438%에서 9월 5년 페이 포지션을 청산한다. FCNR(B) 제도 조기 종료, 유가 반등, Bloomberg의 인도 국채 편입 지연, 엘니뇨 위험, 기저효과에 따른 4분기 인플레이션 상승 가능성을 금리에 부정적인 요인으로 계속 제시한다. 그러나 은행 간 유동성이 풍부하게 유지될 가능성이 높고 1s5s NDOIS 스프레드가 60bp로 복귀하면서 커브에 대한 판단은 더 중립적이다. 한국에서는 지난 2주 동안 유가와 미국 금리를 따라 금리가 반등했고, 장기 20년 및 30년 KTB는 약세를 보였다. 그럼에도 Nomura는 다음 주 한국은행 회의를 앞두고 7년 한국 스왑의 소규모 리시브 포지션을 유지한다. 경제팀이 아직 완전히 반영되지 않은 인상을 예상하지만, 인상이 5~7년 스왑에 중대한 영향을 줄 필요는 없다고 판단한다. 이 만기는 정책금리보다 내재 최종금리 수준에 더 좌우되며, Nomura는 KOSPI와 USD/KRW 하락을 감안할 때 그 수준이 몇 달 전보다 낮을 것으로 본다.

분석 프레임워크

Nomura는 글로벌 장기물 수익률과 아시아 성장 여건을 먼저 검토해 금리 방향성 편향을 설정한 뒤, 캐리와 정책 불확실성을 감안해 전체 익스포저를 축소한다. 싱가포르·홍콩·미국 금리 간 상대가치 비교를 적용하고, 인도에는 커브 스프레드와 유동성 여건을 활용하며, 한국에서는 단기 정책금리 인상과 장기물의 최종금리 가격결정을 구분한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  채권 수급 분석

  보고서는 장기물 수익률 약세를 재정 우려, 연기금 수요, 회사채 발행 및 예상 국채 공급과 연결한다.

• 채권 및 신용 분석수익률곡선 분석

  수익률곡선 및 스왑 스프레드 분석

  Nomura는 SGD 5s10s 스프레드, 인도 1s5s NDOIS 스프레드, 정책금리와 5~7년 스왑 가격결정의 구분을 활용해 거래 견해를 형성한다.

• 채권 및 신용 분석스프레드 분석

  시장 간 상대가치 분석

  싱가포르 대 홍콩 거래는 상대 금리 성과와 미국 및 홍콩 대비 싱가포르 스프레드 축소 기대를 통해 평가된다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 5y5y SGD versus HK rates

  DV01 비율을 1:1로 축소한 페이 SGD 대 HK 상대가치 거래.

  강점

  컨센서스를 웃도는 싱가포르 성장 및 인플레이션 전망과 상승하는 SORA fixing은 미국 및 홍콩 대비 싱가포르 스프레드 축소 가능성을 뒷받침한다.

  약점

  SGD 커브는 스티프닝됐고 5s10s 스프레드는 33bp로 복귀했다.

  비교

  싱가포르 금리는 홍콩 및 미국 금리 대비로 평가되며, 홍콩 장기 금리는 미국 대비 부진했다.

  위험

  향후 10년 SGS 발행 규모 발표로 SGD 레그를 단기적으로 재평가해야 할 수 있다.

• India Sep-5y rates

  페이 포지션 청산.

  약점

  유동성은 계속 풍부할 가능성이 높고 1s5s NDOIS 스프레드가 60bp로 복귀해 Nomura는 인도 커브에 대해 더 중립적이다.

  위험

  유가 반등, FCNR(B) 제도 조기 종료, IGB 편입 지연, 엘니뇨 위험 및 기저효과에 따른 4분기 인플레이션 상승은 여전히 부정적 요인이다.

• Korea 7y swaps

  BOK 회의를 앞두고 소규모 리시브 포지션 유지.

  강점

  Nomura는 몇 달 전보다 내재 최종금리가 낮을 것으로 예상하며, 이는 5~7년 스왑 금리를 뒷받침한다.

  약점

  한국 금리는 유가 및 미국 금리와 함께 상승했고 장기 KTB는 약세를 보였다.

  비교

  Nomura가 예상하는 아직 완전히 반영되지 않은 BOK 인상은 5~7년 스왑보다 최종금리 전망에 덜 중요하다고 본다.

  위험

  Nomura 경제팀이 예상하는 BOK 인상은 아직 완전히 가격에 반영되지 않았다.

핵심 데이터

• SGD 대 HK 5y5y 거래 DV01 비율1:1Nomura의 기존 2:1 페이 SGD 대 HK 권고에서 축소됐다.
• SGD 5s10s 스프레드33bpSGD 레그 재평가 가능성을 높이는 수준이다.
• 인도 페이 Sep-5y 청산 수준6.438%Nomura는 이 수준에서 포지션을 청산한다.
• 인도 1s5s NDOIS 스프레드60bp이 수준으로 복귀한 점은 더 중립적인 인도 커브 견해를 뒷받침한다.
• 한국 스왑 포지션Small receive position in 7y다음 주 BOK 회의를 앞두고 유지된다.

영향과 시사점

보고서는 광범위한 방향성 익스포저에서 더 선별적인 금리 및 시장 간 포지셔닝으로 전환한다. 즉 순 페이 위험을 줄이고, 홍콩 대비 싱가포르 페이 레그를 축소하며, 인도 페이 거래를 없애고, 낮은 최종금리 기대에 기반한 한국 리시브 포지션을 유지한다.

위험

• 이란 관련 사안을 포함한 예측 불가능한 미국 정책 전개는 페이 포지션을 흔들 수 있다.
• 엘니뇨 위험과 기저효과에 따른 인도의 4분기 인플레이션 상승은 부정적인 인도 금리 요인으로 제시된다.

주시할 점

• 금요일 10년 SGS 발행 규모 발표와 그것이 SGD 레그 평가를 바꿀지 여부.
• 예상되는 SGD 스프레드 축소와 관련된 SORA fixing 및 싱가포르 성장·인플레이션 여건.
• 미국 금리 대비 홍콩 장기물 성과, 7.85 부근 USD/HKD, 비금융 홍콩 채권 발행.
• 인도의 은행 간 유동성과 1s5s NDOIS 스프레드.
• 다음 주 한국은행 회의와 5~7년 한국 스왑의 반응.