Asia ex-Japan rates strategy研报解读

概览

野村的亚洲（除日本）利率报告维持整体付息偏向，但因持仓成本为负和美国政策变化可能迅速扰动交易而降低敞口。报告更新了新加坡和香港的相对价值配置，平掉印度交易，并维持小规模韩国收息头寸。

核心观点

尽管美国非农就业和通胀数据弱于预期，野村仍维持亚洲利率整体付息偏向。其理由是，市场仍可能将美联储加息视为下一步动作，油价应保有地缘政治溢价，且除中国外亚洲平均PMI仍高于50，表明区域增长稳定。报告也将亚洲置于发达市场长端收益率上升的大背景下，认为财政可持续性担忧、养老金计划转向缴费确定型后需求减少、投资级债券发行增加——尤其是超大规模云服务商——以及部分央行可能在抗通胀上落后于形势的看法，均导致长端走弱。 不过，该机构认为，即使利率趋势上行，持有付息头寸也未必是最佳策略，因为存在负carry，且美国政策的不确定性——包括与伊朗相关的政策——可能造成扰动。因此，它将当前水平视为降低整体付息敞口的机会，而非放弃方向性观点。 就新加坡相对香港而言，野村将其建议的付息5y5y SGD相对HK交易DV01比例由2:1下调至1:1。新加坡利率随全球走势趋陡，潜在原因还包括债券供给增加，例如HDB 2041发行。野村仍预计新加坡相对美国和香港的利差将收窄，依据是其经济学家对增长和通胀的预测高于市场共识，以及SORA fixing走高的迹象。然而，SGD 5s10s利差已回到33bp，且周五将公布10年期SGS发行规模；由于临近年末的发行规模通常较小，报告称可能很快需要重新评估SGD腿部。尽管USD/HKD在7.85前方盘整，且香港非金融债发行尚未明显回升，香港长端利率仍表现落后于美国，因此野村更倾向于在反弹时增加收息HK头寸。 在印度，野村以6.438%平掉付息9月5年期头寸。它仍指出多项可能对利率不利的因素：FCNR(B)计划提前结束、油价反弹、Bloomberg延迟将印度政府债券纳入、厄尔尼诺风险，以及基数效应可能推动第四季度通胀走高。但该机构认为收益率曲线更趋中性，因为银行间流动性可能保持充裕，且1s5s NDOIS利差已回到60bp。 在韩国，过去两周利率随油价和美国利率反弹，20年期和30年期KTB走弱。野村仍在下周BOK会议前保留小规模7年期韩国掉期收息头寸。虽然其经济学家预计市场尚未完全定价的加息，但该机构认为，加息未必会对5至7年期掉期产生重大影响；这些期限更多取决于隐含终端利率水平。鉴于KOSPI和USD/KRW低于数月前，野村认为该终端利率应低于当时水平。

分析框架

野村先从全球长端收益率和亚洲增长状况判断利率方向，再权衡持仓成本和政策不确定性，从而降低整体敞口。该机构通过新加坡、香港和美国利率之间的相对价值比较评估交易；对印度则结合曲线利差和资金面；对韩国则区分短期政策利率上调与长期限终端利率定价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  债券供需分析

  报告将长端收益率走弱与财政担忧、养老金需求、公司债发行及预期政府债供给联系起来。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线和掉期利差分析

  野村运用SGD 5s10s利差、印度1s5s NDOIS利差，以及政策利率与5至7年期掉期定价之间的区分来形成交易观点。

• 固收与信用分析利差分析

  跨市场相对价值分析

  新加坡相对香港交易通过相对利率表现，以及新加坡相对美国和香港利差预计收窄来评估。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 5y5y SGD versus HK rates

  相对价值交易，付息新加坡相对香港的DV01比例下调至1:1。

  优势

  高于市场共识的新加坡增长和通胀预测，以及走高的SORA fixing，支持新加坡相对美国和香港利差收窄的可能性。

  劣势

  新加坡收益率曲线已趋陡，5s10s利差回到33bp。

  对比

  新加坡利率相对于香港和美国利率进行评估；香港长端利率表现落后于美国。

  风险

  即将公布的10年期SGS发行规模可能需要短期内重新评估新加坡腿部。

• India Sep-5y rates

  平掉付息头寸。

  劣势

  由于银行间流动性可能保持充裕，且1s5s NDOIS利差已回到60bp，野村对印度收益率曲线转为更中性。

  风险

  油价反弹、FCNR(B)计划提前结束、IGB纳入延迟、厄尔尼诺风险，以及基数效应导致的第四季度通胀走高，仍是潜在的不利因素。

• Korea 7y swaps

  在BOK会议前维持小规模收息头寸。

  优势

  野村预计隐含终端利率将低于数月前，这对5至7年期掉期利率形成支撑。

  劣势

  韩国利率随油价和美国利率走高，长端KTB则走弱。

  对比

  野村认为，相比5至7年期掉期，可能尚未完全定价的BOK加息对后者影响较小，因为后者更受终端利率预期驱动。

  风险

  野村经济学家预计BOK将加息，但市场尚未完全定价。

关键数据

• SGD相对HK 5y5y交易DV01比例1:1较野村此前2:1的付息SGD相对HK建议下调。
• SGD 5s10s利差33bp这一水平促使可能重新评估SGD腿部。
• 印度付息Sep-5y平仓水平6.438%野村在该水平平掉头寸。
• 印度1s5s NDOIS利差60bp该利差回到这一水平，支持对印度收益率曲线更中性的看法。
• 韩国掉期头寸Small receive position in 7y维持至下周BOK会议前。

影响与含义

报告将整体方向性敞口转向更具选择性的利率和跨市场配置：降低净付息风险、缩小新加坡相对香港的付息腿部、不再持有印度付息交易，并保留韩国收息头寸，其逻辑基于较低的终端利率预期。

风险

• 包括与伊朗相关政策在内的美国政策不可预测性，可能扰动付息头寸。
• 厄尔尼诺风险和基数效应导致的印度第四季度通胀走高，被列为对印度利率不利的因素。

后续跟踪

• 周五公布的10年期SGS发行规模，以及其是否改变对SGD腿部的评估。
• 与预期SGD利差收窄相关的SORA fixing、新加坡增长和通胀情况。
• 香港长端相对美国利率的表现、USD/HKD接近7.85的走势，以及香港非金融债发行。
• 印度的银行间流动性和1s5s NDOIS利差。
• 下周BOK会议，以及5至7年期韩国掉期的反应。