亚洲利率反弹后进入稳定期，野村偏好相对价值策略

概览

这是一篇Nomura亚洲利率策略报告，重点评估美国-伊朗局势缓和、油价回落、FOMC定价、亚洲本地增长与通胀数据对亚洲（日本除外）利率市场的影响。报告认为，近期利率反弹后市场可能趋于稳定，单边继续下行空间有限，但油价不再处于极端高位也降低了利率大幅上行的尾部风险。

核心观点

核心观点是：韩国利率仍有相对跑赢空间，尤其相对台湾；印度利率处在技术支撑附近，虽然外资买入推动IGB反弹对支付头寸不利，但增长和通胀风险使支付观点仍可维持；泰国前端仍应保留一定溢价、长端供给压力可控，因此2s10s扁平化仍有吸引力；香港短期因港元流动性和HIBOR已部分计价而保持中性，但中期可等待重新支付长端IRS的机会。

分析框架

报告采用宏观政策定价、地缘风险、油价、技术位、供需与曲线相对价值相结合的方法：先判断亚洲整体利率反弹后的空间，再分市场比较韩国、台湾、印度、泰国和香港的政策预期、增长通胀、债券供给和流动性约束。

方法论与常识提炼

• 固定收益策略相对价值交易

  韩国收取 vs 台湾

  通过比较韩国和台湾中端利率的政策定价与基本面差异，寻找跨市场利差收敛机会，而不是单纯押注整个亚洲利率方向。

• 宏观利率分析政策预期与增长通胀框架

  央行定价、增长与通胀约束

  报告比较BOK、CBC、RBI、BOT等政策预期，以及工业生产、GDP、通胀和油价对利率定价的影响。

• 技术分析200日移动均线支撑

  印度5y NDOIS与10y IGB接近200日均线

  报告认为印度利率已接近自去年11月以来有效的技术支撑位，因此继续下行的空间可能受限。

• 供需与流动性债券供给和货币市场流动性分析

  泰国债券供给、香港Aggregate Balance与HIBOR

  报告用泰国7-9月计划供给、香港银行体系总结余和HIBOR/IRS利差判断前端与长端利率的相对机会。

• 风险溢价分析地缘与油价溢价

  Hormuz海峡航运与油价尾部风险

  报告认为油价回落降低利率大幅上行尾部风险，但Hormuz海峡商业船舶通行仍不足战前一半，地缘溢价可能继续限制利率进一步下行。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 亚洲（日本除外）利率

  整体小幅偏向支付利率，但更强调相对价值

  优势

  油价已从极端高位回落，利率大幅上行的右尾风险低于油价超过$100/bbl时。

  劣势

  进一步利率下行空间受FOMC偏鹰、强NFP风险和地缘溢价限制。

  对比

  相对单边久期交易，跨市场和曲线策略的风险回报更好。

  风险

  若美国数据显著走弱或地缘风险快速消退，利率可能继续下行并不利于支付倾向。

• 韩国Sep-5y利率相对台湾

  高信念收取韩国、相对看空台湾利率表现

  优势

  韩国增长呈K型且工业生产弱于预期，若BOK按市场定价加息，曲线可能明显趋平并压低中端远期利率。

  劣势

  韩国利率已不再处于极端水平，部分机会已被市场修复。

  对比

  台湾利率已回到年初水平，若增长强劲且通胀维持约2%，CBC可能被视为落后于曲线，因此台湾相对韩国更易承压。

  风险

  若韩国数据改善、BOK更鹰派或台湾增长通胀降温，韩国相对台湾收取交易可能受损。

• 印度IGB、5y NDOIS与Sep-5y支付

  维持支付观点但信念中等

  优势

  5y NDOIS和10y IGB接近200日均线支撑，通胀风险和FY27 GDP上行风险支持利率反弹。

  劣势

  IGB持续强劲反弹且受外资买入推动，对支付头寸构成直接逆风。

  对比

  报告将期限从Sep-2y切换到Sep-5y，认为中端风险回报更合适。

  风险

  若外资继续大幅买入、油价进一步下跌或通胀风险消退，印度利率可能继续下行并触发止损。

• 泰国2s10s曲线

  维持2s10s扁平化

  优势

  BOT会议中性但不太鸽派，前端应保留一定溢价；7-9月长端债券供给看起来合理。

  劣势

  若市场重新押注宽松或经济走弱，前端溢价可能下降。

  对比

  相对单边支付或收取，曲线扁平化更能表达前端溢价与长端供给可控的组合判断。

  风险

  紧急法令相关大规模发行若兑现，或BOT明显转鸽，均可能破坏扁平化逻辑。

• 香港IRS与HKD债券

  短期中性，中期关注重新支付长端

  优势

  中期非金融企业HKD债券发行可能结构性增加，Northern Metropolis等长期项目融资需求上升，准政府实体补贴可能因财政约束下降。

  劣势

  短期市场已部分计价流动性收紧，6mfwd6m HK IRS已约高于3m HIBOR 70bp。

  对比

  前端对USD/HKD和Aggregate Balance更敏感，长端更适合等待结构性供给主题的支付机会。

  风险

  若USD/HKD触及7.85导致流动性进一步抽走，前端利率可能快速上行；若债券发行需求不及预期，中期支付长端逻辑会减弱。

关键数据

• 5年期亚洲掉期利率接近战前水平或仅高约~10bp美国-伊朗临时协议后利率健康反弹，油价也几乎回到2月底水平。
• 地缘风险指标Hormuz海峡每日商业货船通行量仍低于战前一半该因素可能使部分地缘风险溢价继续存在。
• 韩国相对台湾交易收取Sep-5y Korea vs Taiwan，信念度4/5，目标150bp目标时间为2026年8月底；韩国市场仍接近定价未来18个月五次加息。
• 韩国政策定价市场接近定价未来18个月五次加息野村认为若BOK实际按此加息，曲线应明显趋平，2yfwd3y等利率反而可能回落。
• 台湾利率背景已回到年初水平若增长保持强劲且通胀维持在约2%，CBC可能被市场视为落后于曲线。
• 印度增长预测FY27 GDP增长预测为6.6%，且有上行风险工业生产保持稳定，叠加El Nino等通胀风险，支持维持支付观点。
• 印度交易调整从Sep-2y切换至Sep-5y；当前水平分别为5.96%和6.20%维持支付立场，信念度3/5，止损10bp。
• 泰国交易持有2s10s扁平化，信念度3/5BOT会议中性但不太鸽派，且2026年GDP增长预测上调幅度超过市场预期。
• 泰国债券供给2026年7-9月计划供给不超过THB345.56bnPDMO公布的供给规模被认为合理，紧急法令带来的大规模发行风险尚未兑现。
• 香港流动性Aggregate Balance约HKD54bn；6mfwd6m HK IRS约高于3m HIBOR 70bp若USD/HKD触及7.85并导致流动性进一步抽走，HIBOR和前端HK swap利率将上行，但部分已被定价。

影响与含义

投资含义是，亚洲利率市场已从极端地缘和油价冲击中修复，单边追逐利率下行的风险回报下降。更合适的配置方式是围绕不同市场的政策定价和曲线结构做相对价值：看好韩国相对台湾表现，印度和泰国维持有限信念的支付或曲线交易，香港等待长端重新支付的中期入场点。

风险

• 强劲NFP或FOMC重新偏鹰可能推高全球利率，并限制亚洲利率继续反弹。
• Hormuz海峡航运仍未恢复至战前水平，若地缘冲突或油价再次上升，通胀与风险溢价可能重新抬升。
• 印度IGB若继续受外资强劲买入推动，支付头寸可能承压并触及10bp止损。
• 韩国相对台湾交易依赖两地政策与增长通胀分化，若分化收敛，150bp目标可能难以实现。
• 香港若出现港元流动性快速收紧，HIBOR和前端HK swap可能上行，但交易入场点和期限选择需要谨慎。
• 泰国若出现超预期债券供给或BOT政策转向，2s10s扁平化交易可能失效。

后续跟踪

• 美国NFP、Fedspeak和市场对FOMC路径的再定价。
• 油价走势以及Hormuz海峡商业船舶通行是否恢复。
• 韩国工业生产、BOK政策信号和2yfwd3y等中端远期利率变化。
• 台湾增长和通胀是否维持强劲，以及CBC是否被市场视为落后于曲线。
• 印度IGB外资买入、FCNR影响、El Nino通胀风险、5y NDOIS和10y IGB是否守住200日均线。
• 泰国BOT表态、2026年GDP预测变化、PDMO供给计划以及紧急法令相关发行风险。
• USD/HKD是否触及7.85、香港Aggregate Balance、HIBOR fixing和6mfwd6m HK IRS相对3m HIBOR的利差。