Asia rates研报解读

概览

这份亚洲利率更新阐述了野村谨慎的区域宏观观点及两项战术性相对价值交易。报告认为韩国曲线长端获得支撑，同时维持减仓后的香港相对新加坡头寸，因香港短期情绪较弱。

核心观点

野村表示，过去一周亚洲利率、美国利率及油价均出现波动。市场最初因预期可能达成伊朗和平协议而走低，随后随着地缘政治乐观情绪消退而部分回升。该机构仍对亚洲利率的外部环境保持谨慎，因其预计美联储加息预期和油价波动将持续。不过，野村预计财政前景、债券供给和估值改善的市场——如韩国——将跑赢。 报告逐步建立3月2s7s韩国NDIRS趋平头寸，目标是在9月底前达到0bp，并将7年期收取端超配三分之一；所引述的7年期当前水平为4.075%。在过去两周反弹后，野村认为韩国前端利率进一步下行空间有限，因为其经济团队仍以8月加息为基准情景。报告还预计CPI通胀将在8月回升，部分原因是7月下跌形成的基数效应。长端方面，报告转趋更积极：预期WGBI资金流入，以及经济与财政部自6月以来缩减KTB发行规模和期限，均构成支持；后者与半导体繁荣带来的强劲税收预期有关。银行存款增长可能带来额外KTB需求；银行贷存比已从1月的116.2%降至5月的112.8%。不过，野村并未将这一观点延伸至超长端，并建议暂时避免收取10年期或更长期NDIRS的趋平交易，因为30年期KTB仍然疲弱。 野村维持收取5y5y香港、相对新加坡的头寸，但将香港端减半。其预计香港相对新加坡的长端利差将收窄，因为4月非金融企业香港长端公司债供给激增后已放缓。香港贷存比一直维持在接近70%，原因是贷款需求疲弱且借贷成本较高；相比之下，新加坡本币和美元贷存比在过去三个月均有所上升。报告指出，新加坡5s10s曲线仍然平坦，因为5年期SORA相对SGS收益率较高，且第三季度末前仍有两场长久期SGS拍卖，期限分别为10年和15年。 由于近期价格走势不利，野村战术性减半香港端。报告还提示，中国税务机关可能对离岸保险保单股息征收20%税，这可能削弱香港固定收益产品情绪，尽管该税的适用范围仍不确定。由于即期USD/HKD高于7.84，野村认为香港利率市场情绪缺乏短期正面催化剂。报告补充称，若USD/HKD升至7.85并最终需要HKMA回收流动性，IRS曲线最可能趋平。

分析框架

野村将宏观展望与相对价值曲线分析相结合。报告评估政策预期、通胀、债券发行、资金流入、银行体系贷存比、公司债供给、基准利率关系及即将举行的政府债券拍卖，以识别战术性曲线和跨市场利差交易。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  收益率曲线及跨市场利差分析

  报告评估韩国2s7s曲线、香港与新加坡5y5y利差，以及5s10s和超长端等曲线区段的预期变动，以构建相对价值头寸。

• 行业/产业分析框架供需框架

  债券供需评估

  野村将KTB发行缩减、预期WGBI资金流入和存款增长与韩国债券需求相联系，并将香港公司债供给放缓和即将举行的SGS拍卖与相对利率变动相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Korea Mar-2s7s NDIRS flattener

  野村建立该头寸，预期长端表现优于短端，并以9月底前达到0bp为目标。

  优势

  预期WGBI资金流入、KTB发行减少以及存款增长可能带来的增量需求，为长端提供支撑。

  劣势

  近期反弹后，前端利率下行空间有限，因为8月加息仍是基准情景。

  对比

  该头寸偏好7年期收取端，相对2年期收取端。

  风险

  报告表示，目前应避免涉及收取10年期或更长期NDIRS的任何趋平交易，因为包括30年期KTB在内的超长端仍然疲弱。

• Receive 5y5y Hong Kong versus Singapore

  野村维持该交易，预期香港相对新加坡的长端利差收窄，但将香港端减半。

  优势

  香港非金融企业长端公司债供给放缓，以及持续偏低的香港贷存比，支持这一相对观点。

  劣势

  近期价格走势不利，且香港缺乏短期正面催化剂。

  对比

  新加坡的贷存比在过去三个月上升，而香港维持在接近70%；新加坡在第三季度末前还将进行10年期和15年期SGS拍卖。

  风险

  对离岸保险保单股息可能征税、适用范围的不确定性，以及USD/HKD维持在7.84以上，可能削弱香港利率市场情绪。

关键数据

• 韩国Mar-2s7s NDIRS目标0bp by end-September逐步建立的韩国趋平头寸目标。
• 韩国收取7年期水平4.075%报告所引述超配收取7年期的当前水平。
• 韩国银行贷存比112.8% in May versus 116.2% in January报告将其下降视为存款增长加强、可能带来增量KTB需求的证据。
• 香港贷存比Close to 70%报告将较低比率与贷款需求疲弱及借贷成本高企联系起来。
• 潜在离岸保险股息税20%据报道的中国税收措施，可能拖累市场情绪，但适用范围尚不确定。
• 即期USD/HKDAbove 7.84; 7.85 threshold discussed若升至7.85，最终可能需要HKMA回收流动性，并可能使IRS曲线趋平。

影响与含义

报告偏好选择性相对价值配置，而非全面看多亚洲利率。其认为韩国中长端曲线具有较好的相对支撑，而香港的结构性融资状况支持其相对新加坡的利差收窄，但短期情绪意味着香港敞口应较小。

风险

• 持续的美联储加息预期和油价波动可能令亚洲利率的外部环境持续承压。
• 韩国KTB曲线的超长端，包括30年期债券，仍然疲弱。
• 据报道的20%离岸保险保单股息税可能拖累香港固定收益市场情绪，但其适用范围仍不确定。
• 近期不利的价格走势及缺乏香港短期正面催化剂，可能阻碍香港相对新加坡头寸。