Asia rates研报解读

概览

这份亚洲利率策略报告在近期市场走势不利的情况下，维持Nomura的整体付息立场。该机构按市场区分：对新加坡和泰国利率相对更偏空，看好印度曲线陡峭化，并认为香港和韩国长端收息具有更佳价值。

核心观点

过去一周，除日本外亚洲利率表现分化，尽管自FOMC会议以来大多数市场跑赢美国利率，韩国领涨。Nomura指出，市场可能将美国长端利率的抛售更多解读为美联储信誉问题。其现有的亚洲付息和曲线平坦化头寸在FOMC后走势不利，尽管会前已降低部分风险。尽管如此，Nomura仍维持略偏空的中期观点：其认为美国利率下行空间有限，因为美联储下一步行动仍更可能是加息而非降息，同时美国宏观数据和股市保持韧性。该机构还预计，尽管特朗普最近提出与伊朗对话，油价仍将保留部分地缘政治溢价；并指出亚洲平均PMI稳定在50以上。在这一总体观点下，Nomura对新加坡和泰国利率更偏空，而对香港和韩国长端更具建设性。 在韩国，近期的跑赢表现降低了现有Dec-1s4s陡峭化交易的吸引力。Nomura此前预期前端利率将进一步计入较少的加息，较弱的KOSPI和近期USD/KRW下行曾构成支持；但9x12 FRA已降至约3.75%，意味着9至12个月后的政策利率约为3.50%，与其经济学家的观点重新一致。因此，该机构认为前端加息定价进一步消退的空间有限。强劲的出口和工业生产数据，以及韩国央行调查中仍然坚挺的DRAM价格和住房价格预期，进一步支持这一判断。Nomura以24.9bp平掉该陡峭化头寸，转而寻求在利率反弹时于韩国较长期限收息；在6m1y相对5y5y等曲线指标上，过去数月已自低位显著反弹。 对于印度，Nomura看好在次日RBI会议前进行曲线陡峭化交易。其经济团队预计RBI将维持政策利率和政策立场不变，同时将FY27 CPI通胀预测从5.1%下调至4.8%。银行体系超额流动性逐步增加，以及潜在的FCNR(B)流入，预计将对MIBOR fixing形成下行压力，从而限制前端利率。该交易的长端则更需谨慎：预期中的油价地缘政治溢价可能持续对收益率施压，而Bloomberg推迟将印度政府债券纳入全球指数，可能令长端债券承压，因为15年及以上期限的部分外资流入或原本是为指数纳入而布局。 Nomura认为香港长端利率有进一步下行空间。近月非金融企业长端债券发行放缓，而香港政府财政储备企稳降低了政府债券供给的需求。贷款存款比在6月小幅回升，但仍处于略高于70%的低位。从相对价值角度看，10年期香港-美国利差已从-85bp低点回升至略高于-50bp，但该机构仍认为接收香港长端利率具有吸引力。 新加坡是报告中长端付息偏好最明确的市场。从债券互换利差看，五年期仍是曲线的高点；而在2026年年初至今的亚洲利率表现中，新加坡除中国外表现最强。因此，Nomura认为在当前水平支付长端SGD利率比支付亚洲同业利率更具吸引力。稳健的基本面和未来数月核心CPI可能上升，可能增加曲线陡峭化压力；8月10年期及9月15年期新加坡政府证券拍卖则是额外的供给考量。 对于泰国，尽管过去一周利率下行，Nomura仍保留其建议的支付9月5年期THOR和9月5s10s平坦化头寸，信心水平分别为4/5和3/5。该机构认为，较低的绝对收益率、泰国利率相对于其他除日本外亚洲市场对油价更高的敏感性，以及出口、PMI和核心通胀数据的韧性，均支持支付利率。按2s5s10s fly计算，五年期也较韩国和新加坡的可比曲线点位更不昂贵。Nomura将在7月CPI公布后，或5年期THOR跌破1.68%（其当前100日移动均线）时重新评估。

分析框架

Nomura先从区域宏观背景入手，包括美国政策预期、油价和亚洲经济活动，然后对各市场运用相对价值和曲线分析。该机构比较隐含政策定价、曲线利差、债券互换利差、供给状况、流动性、通胀和经济指标，以识别付息、收息、陡峭化或平坦化交易中风险回报更优的机会。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  债券供需分析

  报告将企业发债放缓、政府财政融资需求、计划中的债券拍卖及预期外资流动，与长端利率和债券价格压力联系起来。

• 其他

  相对价值曲线和跨市场利差分析

  Nomura比较FRA隐含政策利率、曲线利差、债券互换利差和相对曲线估值，以选择收息、付息、陡峭化或平坦化交易的市场与期限。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Korea rates

  平掉Dec-1s4s陡峭化头寸，并倾向于在反弹时于较长期限接收韩国利率。

  优势

  曲线自近期低位反弹后，较长期限的相对价值有所改善。

  劣势

  前端加息定价进一步下调的空间似乎有限。

  对比

  相较此前的前端陡峭化交易，更偏好在较长期限进行收息。

  风险

  强劲的出口和工业生产数据、DRAM价格及房价预期，可能令政策预期维持坚挺。

• India rates

  在RBI会议前看好曲线陡峭化。

  优势

  政策维持不变的预期、FY27通胀预测下调、超额流动性增加及潜在FCNR(B)流入，应限制前端利率。

  劣势

  长端仍是需要谨慎对待的领域。

  对比

  前端环境比长端更具支撑。

  风险

  油价的地缘政治溢价及全球指数纳入延后，可能对长端债券构成压力。

• Hong Kong rates

  相对SORA接收香港长端利率。

  优势

  企业发债放缓及财政储备企稳，降低了长端供给压力。

  对比

  10年期香港-美国利差已从-85bp的低位回升至略高于-50bp。

• Singapore rates

  支付长端SGD利率。

  优势

  按债券互换利差计算，五年期位于曲线高点；强劲的经济基本面和核心CPI可能上升，支持曲线陡峭化压力。

  劣势

  新加坡年初至今已跑赢除中国外的大多数亚洲市场。

  对比

  Nomura认为，按当前水平看，长端SGD付息交易较亚洲同业更具吸引力。

  风险

  8月和9月的长期限SGS拍卖是供给层面的考量。

• Thailand rates

  维持支付9月5年期THOR及9月5s10s平坦化头寸。

  优势

  较低的绝对收益率、对油价较高的敏感性，以及出口、PMI和核心通胀数据的韧性支持该观点。

  劣势

  过去一周泰国利率下行，与相关建议相反。

  对比

  按2s5s10s fly计算，五年期较韩国和新加坡曲线上的可比点更不昂贵。

  风险

  若5年期THOR跌破1.68%，将在7月CPI公布后或触及该水平时重新评估。

关键数据

• 韩国9x12 FRA~3.75%隐含9至12个月后的政策利率约为3.50%，限制了进一步剔除加息定价的空间。
• 韩国Dec-1s4s陡峭化平仓水平24.9bp在韩国近期跑赢后，Nomura平掉该头寸。
• 印度FY27 CPI预测4.8%Nomura经济团队预计RBI预测将从5.1%下调。
• 香港贷款存款比Just above 70%该指标在6月小幅回升，但仍处于低位。
• 10年期香港-美国利差Just above -50bp已从-85bp的低位回升。
• 泰国5年期THOR重新评估水平1.68%若该利率跌破这一当前100日移动均线，Nomura将重新评估。

影响与含义

报告主张维持整体偏空的亚洲利率立场，但应选择性表达，而非一概而论。该机构将韩国头寸从前端陡峭化转向长端机会，偏好香港和韩国长端收息、印度曲线陡峭化，并继续将新加坡和泰国视为更具吸引力的付息市场。

后续跟踪

• RBI会议结果，包括其政策立场和FY27 CPI预测调整。
• 油价及其地缘政治溢价能否持续。
• 泰国7月CPI公布，以及5年期THOR是否跌破1.68%。
• 8月和9月的长期限SGS拍卖。
• 全球指数纳入决定延后后，印度长端债券资金流向。