Asia ex-Japan rates relative to US rates研报解读

概览

Nomura的除日本外亚洲利率策略认为，相对美国利率的跑赢将是选择性的，而非普遍性的。其偏好的表达方式是收取韩国利率及相对新加坡收取香港长端利率；对印度保持中性，等待与GDP相关的机会，同时维持泰国支付利率及曲线趋平头寸。

核心观点

报告认为，美国利率环境变得更加鹰派。美联储主席Warsh在Jackson Hole发表鹰派言论后，美国前端利率重新定价为年末前加息1.5次，而美国对伊朗的军事打击再度带来不确定性。Nomura美国经济团队的基准情形仍是美联储维持政策利率不变，但对近期通胀数据高度敏感。若美联储在9月加息，亚洲利率的表现还将取决于油价和美元走势。Nomura预计，韩国等已完成加息的市场更可能跑赢；而台湾或印度等尚未开始加息、但加息压力上升的市场，国内收紧门槛可能降低，未必能够跑赢。 Nomura重新建立韩国H27-5y NDiRS收取利率头寸，入场水平为4.075%，目标为3.87%，若高于4.17%则重新评估，确信度为3/5。其理由是，韩国央行在最近一次会议上给出了近期偏鸽的指引，尽管中期立场仍偏鹰派。随着已完成两次加息、10月可能暂停加息，以及USD/KRW较数月前显著走低，报告认为韩国利率存在相对跑赢空间。 报告还维持相对新加坡利率收取5y5y香港利率的建议，确信度同为3/5，尽管利差一直维持在不利于Nomura观点的较宽水平。报告认为，鉴于其经济学家对增长和通胀上行的预期，以及SORA fixing走高的迹象，新加坡利率（包括长端）过低。对香港而言，USD/HKD尚未明显向7.85移动，且在收益率高企时，香港非金融企业债发行量预计将保持低迷。Nomura还认为，更鹰派的Warsh可能至少在短期内为美国长端收益率带来稳定，从而支持香港利率相对其他除日本外亚洲市场跑赢。 印度利率因美国利率和油价变动而走弱，同时，在IP数据强于预期后，市场持续关注RBI收紧政策的可能性。Nomura经济学家预计Q2 GDP增长7.8%，高于共识。RBI的流动性操作强化了正常化信号：15天期VRRR计划规模为INR6trn，实际吸收INR1.35trn；随后立即开展INR4trn隔夜VRRR，并收到INR2.5trn投标。市场已大致计入10月和12月各加息25bp，以及未来12个月累计约100bp的加息，且部分预期已前置。Nomura因此暂时保持中性，但若GDP同样强劲，将关注战术性反向交易机会，因为首次加息前利率市场可能相对央行最终实际加息幅度出现过度反应。 对于泰国，Nomura继续持有5年期支付利率头寸及5s10s趋平头寸，两者确信度均为3/5。尽管泰国利率一直难以上行，但在全球高利率环境下，Nomura认为其下行空间也有限。BOT行长Vitai Ratanakorn称政策利率无需长期维持暂停，这可能在后续带来波动。随着5s10s利差开始显示见顶迹象，Nomura将支付5年期头寸从Jun27-5y转为Dec26-5y；所列当前水平分别为1.88%和1.755%。

分析框架

Nomura将亚洲利率市场与美国政策前景进行比较，再考察各国央行政策、通胀和增长趋势、货币与油价敏感性、流动性状况、发行情况，以及曲线或跨市场利差。其通过方向性收取/支付利率交易及相对价值的曲线和跨市场头寸表达这些观点。

方法论与常识提炼

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  曲线及跨市场相对价值分析

  报告利用泰国5s10s曲线形态及香港与新加坡之间的利率利差，选择曲线趋平和相对价值交易结构。

• 宏观经济框架

  宏观政策向区域利率的传导

  报告将预期的美联储行动、当地央行政策、通胀、增长、油价、流动性及货币与亚洲利率市场可能的相对表现联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Korea H27-5y NDiRS

  收取利率头寸，旨在受益于韩国利率的相对跑赢。

  优势

  BOK近期指引偏鸽、已完成两次加息、可能在10月暂停加息，以及USD/KRW较数月前明显走低。

  劣势

  BOK在中期仍持鹰派立场。

  对比

  预计将跑赢尚未开始国内加息的市场。

  风险

  若高于4.17%，将重新评估该交易。

• 5y5y Hong Kong rates versus Singapore rates

  相对新加坡利率收取香港利率。

  优势

  Nomura认为新加坡长端利率过低；香港非金融企业债发行预计将在高收益率水平下保持低迷。

  劣势

  利差一直维持在不利于Nomura观点的较宽水平。

  对比

  若美国长端收益率企稳，预计将跑赢其他除日本外亚洲市场。

  风险

  结果仍取决于USD/HKD走势及美国收益率环境。

• India rates

  在等待潜在战术性反向交易机会期间保持中性。

  优势

  市场已经计入了大幅收紧政策。

  劣势

  较强的IP数据、7.8%的Q2 GDP预测以及RBI流动性正常化都支持收紧预期。

  对比

  若美联储加息降低RBI收紧政策的门槛，可能无法跑赢。

  风险

  强劲GDP可能先加剧抛售，随后才形成反向交易机会。

• Thailand 5y and 5s10s

  维持支付5年期利率头寸及5s10s曲线趋平头寸。

  优势

  Nomura认为，在全球高利率环境下泰国利率下行空间有限，且曲线利差显示见顶迹象。

  劣势

  泰国利率一直难以上行。

  对比

  支付利率头寸由Jun27-5y转至Dec26-5y。

  风险

  BOT行长的政策言论可能引发波动。

关键数据

• 美国前端利率重新定价1.5 hikes by year-end美联储主席Warsh在Jackson Hole发表鹰派言论后出现的重新定价。
• 韩国H27-5y NDiRS4.075% entry; 3.87% target; reassess above 4.17%重新建立收取利率交易；确信度为3/5。
• 印度Q2 GDP预测7.8%Nomura预测，高于共识。
• 印度VRRR操作INR1.35trn of INR6trn planned; subsequent INR4trn overnight VRRR received INR2.5trn in bids作为RBI意图实现流动性正常化的证据。
• 印度已计入的政策收紧25bp in October, 25bp in December, and roughly 100bp over the next 12 months报告称定价中包括部分前置。
• 泰国5年期水平Jun27-5y 1.88%; Dec26-5y 1.755%Nomura将支付利率头寸从Jun27-5y转至Dec26-5y。

影响与含义

Nomura不认为在美联储可能转向更鹰派的背景下，亚洲利率会呈现一致表现。其偏好已完成紧缩或具有本地技术面支持的市场，同时警示接近首次加息的市场可能表现落后或过度反应。因此，其头寸结合了韩国及香港相对价值敞口、对印度的中性立场，以及泰国支付利率和曲线趋平敞口。

风险

• 若美联储在9月加息，亚洲相对表现将取决于油价和美元走势以及当地政策环境。
• 韩国利率仍面临BOK中期鹰派立场的风险。
• 香港与新加坡之间的利差一直维持在不利于Nomura观点的较宽水平。
• 强劲的印度GDP可能在RBI首次加息前进一步推动利率市场过度反应。
• 泰国政策言论可能引发波动。

后续跟踪

• 近期美国通胀数据，以及美联储是否在9月加息。
• BOK的10月政策决定和USD/KRW走势。
• SORA fixing、USD/HKD向7.85的走势、香港非金融企业债发行以及美国长端收益率。
• 印度Q2 GDP公布、RBI流动性操作，以及市场对收紧政策的计入程度。
• 泰国5s10s曲线及BOT后续信号。