Asia ex-Japan rates relative to US rates レポート解説

概要

Nomuraの除く日本のアジア金利戦略は、米国金利に対するアウトパフォームは広範ではなく選別的になるとする。選好する表現は韓国のレシーブとシンガポールに対する香港長期ゾーンであり、インドではGDPに関連した機会を待って中立、タイではペイとカーブ・フラットナーを維持する。

主要見解

本レポートは、米国金利を取り巻く環境がよりタカ派になったとの認識から始まる。Fed議長WarshのJackson Holeでのタカ派発言後、米国フロントエンド金利は年末までに1.5回の利上げを織り込む方向に再評価され、米国によるイランへの軍事攻撃の再開が不確実性を加えた。Nomuraの米国エコノミクス・チームのベースケースはなおFedの政策金利据え置きだが、足元のインフレデータへの感応度は高い。Fedが9月に利上げした場合、アジア金利のパフォーマンスは原油と米ドルの動きにも左右される。Nomuraは、韓国のようにすでに利上げした中央銀行を持つ市場はアウトパフォームしやすい一方、台湾やインドのように利上げは始まっていないが圧力が高まっている市場では国内引き締めのハードルが下がり、アウトパフォームしない可能性があるとみている。 Nomuraは、韓国H27-5y NDiRSのレシーブ・ポジションを4.075%で再開し、3.87%を目標、4.17%超で再評価とした。確信度は3/5である。その根拠は、韓国銀行が直近会合で短期的にはハト派のガイダンスを示した一方、中期的にはタカ派姿勢を保ったことにある。すでに2回の利上げを終え、10月は据え置く可能性があり、USD/KRWも数カ月前より大幅に低いことから、韓国金利にはアウトパフォームの余地があるとみている。 レポートはまた、Nomuraの見方に反してスプレッドがワイドなままであるにもかかわらず、シンガポール金利に対する5y5y香港金利のレシーブ推奨を確信度3/5で維持する。エコノミストが見込む成長とインフレの上昇、およびSORA fixing上昇の兆候を踏まえ、シンガポール金利は長期ゾーンを含め低すぎると主張する。香港については、USD/HKDはまだ7.85へ大きく進んでおらず、高い利回り水準では非金融の香港債発行量が低水準にとどまると予想する。さらに、よりタカ派のWarshが米国長期金利に少なくとも短期的な安定をもたらせば、香港金利は他の除く日本のアジア市場をアウトパフォームするとみている。 インド金利は、米国金利と原油の動きに加え、予想を上回るIPデータ後にRBI引き締めの可能性への注目が続いたことで売られた。NomuraのエコノミストはQ2 GDP成長率をコンセンサスを上回る7.8%と予想する。RBIの流動性オペも正常化の意図を示した。15日物VRRRは予定INR6trnに対してINR1.35trnとなり、その直後にRBIはINR4trnの翌日物VRRRを実施し、INR2.5trnの応札を受けた。市場はすでに10月と12月に各25bp、今後12カ月で合計およそ100bpの利上げを、ある程度前倒しで織り込んでいる。したがってNomuraはまず中立を維持するが、GDPも強い場合には、初回利上げ前の金利市場が最終的に中銀が実施する引き締めを上回ってオーバーシュートしやすいことから、戦術的な逆張り機会を探る方針である。 タイについて、Nomuraは5年ゾーンのペイ・ポジションと5s10sフラットナーをともに確信度3/5で維持する。タイ金利は上昇に苦戦しているが、世界的な高金利環境では下方余地も限定的とみている。BOT総裁Vitai Ratanakornが政策金利を長期にわたり据え置く必要はないと述べたことは、後にボラティリティをもたらす可能性がある。5s10sスプレッドがピークアウトの兆候を示し始めたため、Nomuraは5年ゾーンのペイ・ポジションをJun27-5yからDec26-5yへ切り替えた。提示された現在水準はそれぞれ1.88%と1.755%である。

分析フレームワーク

Nomuraはアジア金利市場を米国の政策見通しと比較したうえで、国別の中央銀行政策、インフレ・成長トレンド、通貨・原油への感応度、流動性状況、起債、およびカーブや市場間スプレッドを評価している。これらの見方を、方向性のレシーブ／ペイ取引と、カーブおよび市場間の相対価値ポジションで表現している。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  カーブおよび市場間の相対価値分析

  本レポートは、タイの5s10sカーブの形状と香港対シンガポールの金利スプレッドを利用して、フラットナーおよび相対価値取引の構造を選択している。

• マクロ経済フレームワークその他

  マクロ政策から地域金利への波及

  本レポートは、予想されるFedの行動、各国中銀の政策、インフレ、成長、原油、流動性、通貨を、アジア金利市場の相対パフォーマンスの見通しに結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Korea H27-5y NDiRS

  韓国金利のアウトパフォームから恩恵を受けることを狙うレシーブ・ポジション。

  強み

  BOKの短期的なハト派ガイダンス、すでに2回の利上げを完了していること、10月に据え置く可能性、数カ月前より大幅に低いUSD/KRW。

  弱み

  BOKは中期的には依然としてタカ派。

  比較

  国内利上げをまだ始めていない市場をアウトパフォームすると見込む。

  リスク

  4.17%を上回れば取引を再評価する。

• 5y5y Hong Kong rates versus Singapore rates

  シンガポール金利に対して香港金利をレシーブする。

  強み

  Nomuraはシンガポールの長期金利を低すぎるとみており、香港の非金融企業債発行は高い利回り水準で低調に推移すると予想している。

  弱み

  スプレッドはNomuraの見方に反してワイドな状態が続いている。

  比較

  米国の長期金利が安定すれば、他の除く日本のアジア市場をアウトパフォームすると見込む。

  リスク

  結果は引き続きUSD/HKDの進展と米国金利環境に左右される。

• India rates

  戦術的な逆張り機会を待ちながら中立を維持する。

  強み

  市場はすでに大幅な引き締めを織り込んでいる。

  弱み

  強いIPデータ、7.8%のQ2 GDP予想、RBIによる流動性正常化はいずれも引き締め懸念を支える。

  比較

  Fedの利上げがRBIの引き締めのハードルを下げれば、アウトパフォームしない可能性がある。

  リスク

  GDPが強ければ、逆張り機会が生じる前に売りが拡大する可能性がある。

• Thailand 5y and 5s10s

  5年ゾーンのペイ・ポジションと5s10sフラットナーを維持する。

  強み

  Nomuraは、世界的な高金利環境でタイ金利の下方余地は限定的であり、カーブのスプレッドにはピークアウトの兆候があるとみている。

  弱み

  タイ金利は上昇に苦戦している。

  比較

  ペイ・ポジションをJun27-5yからDec26-5yへ移行した。

  リスク

  BOT総裁の政策発言がボラティリティをもたらす可能性がある。

主要データ

• 米国フロントエンド金利の再評価1.5 hikes by year-endFed議長WarshによるJackson Holeでのタカ派発言後の再評価。
• 韓国H27-5y NDiRS4.075% entry; 3.87% target; reassess above 4.17%レシーブ取引を再開。確信度は3/5。
• インドQ2 GDP予想7.8%Nomuraの予想で、コンセンサスを上回る。
• インドのVRRRオペレーションINR1.35trn of INR6trn planned; subsequent INR4trn overnight VRRR received INR2.5trn in bidsRBIが流動性正常化を意図している証拠として引用。
• インドで織り込まれた政策引き締め25bp in October, 25bp in December, and roughly 100bp over the next 12 monthsレポートは、織り込みには一部前倒しが含まれるとしている。
• タイ5年ゾーンの水準Jun27-5y 1.88%; Dec26-5y 1.755%Nomuraはペイ・ポジションをJun27-5yからDec26-5yへ切り替えた。

影響と示唆

Nomuraは、Fedがよりタカ派に傾く可能性がある中で、アジア金利が一様な結果になるとはみていない。すでに引き締めを完了した市場、またはローカルのテクニカル要因が支えとなる市場を選好する一方、初回利上げに近づく市場はアンダーパフォームまたはオーバーシュートする可能性があると警告する。そのため、ポジショニングは韓国および香港の相対価値エクスポージャー、中立のインド、タイのペイ／フラットナーのエクスポージャーを組み合わせている。

リスク

• Fedが9月に利上げすれば、アジアの相対パフォーマンスはローカル政策だけでなく原油と米ドルの動きにも左右される。
• 韓国金利はBOKの中期的なタカ派姿勢に引き続きさらされる。
• 香港対シンガポールのスプレッドはNomuraの見方に反してワイドな状態が続いている。
• 強いインドGDPは、RBIの初回利上げ前に金利市場のオーバーシュートを拡大させる可能性がある。
• タイの政策発言がボラティリティをもたらす可能性がある。

注目点

• 米国の足元のインフレデータと、Fedが9月に利上げするかどうか。
• BOKの10月の政策決定とUSD/KRWの動き。
• SORA fixing、USD/HKDの7.85への動き、香港の非金融企業債発行、米国長期金利。
• インドのQ2 GDP発表、RBIの流動性オペレーション、市場が織り込む引き締めの程度。
• タイの5s10sカーブとBOTからのその後のシグナル。