Asia rates レポート解説

概要

このアジア金利アップデートは、Nomuraの慎重な地域マクロ見通しと2つの戦術的な相対価値取引を示す。韓国カーブのロングエンドは支えられるとみる一方、香港の短期的センチメント悪化を背景に、縮小した香港対シンガポールのポジションを維持している。

主要見解

Nomuraによれば、過去1週間、アジア金利、米国金利、原油価格は変動した。イラン和平合意の可能性への期待で当初は金利と原油が低下したが、地政学的な楽観が後退するにつれて一部反転した。同社は、Fed利上げ期待と原油価格の変動が続くとみており、アジア金利の外部環境には引き続き慎重である。一方で、財政見通し、債券供給、バリュエーションが改善している市場、例えば韓国はアウトパフォームし得るとみている。 レポートは、韓国のMar-2s7s NDIRSフラットナーを段階的に組成し、9月末までに0bpを目標とする。7年の受けレグを3分の1オーバーウエートし、引用された7年水準は4.075%である。過去2週間の上昇後、Nomuraはフロントエンドの韓国金利に追加的な低下余地は限られるとみる。エコノミクスチームが8月利上げを基本シナリオとして維持しているためである。また、7月の低下によるベース効果もあり、CPIインフレは8月に反発する可能性が高いとしている。ロングエンドについては、見通しをより前向きにしている。予想されるWGBI流入と、半導体ブームに伴う強い税収見通しを背景に経済財政省が6月以降KTBの発行規模と年限を縮小していることが支援材料である。銀行預金の増加はKTB需要を追加的に生み得る。銀行の貸出預金比率は1月の116.2%から5月には112.8%へ低下した。ただし、Nomuraはこの見方を超長期ゾーンには広げず、30年KTBを含む超長期カーブが弱いため、10年超のNDIRSを受けるフラットナーは避けるよう示している。 Nomuraは、5y5yの香港受け・シンガポール対比ポジションを維持する一方、香港レグを半分に減らしている。4月にみられた非金融機関による香港長期社債供給の急増が鈍化したため、香港対シンガポールのロングエンド・スプレッドには縮小余地があるとみる。借入需要の弱さと高い借入コストを背景に、香港の貸出預金比率は約70%にとどまっている。一方、シンガポールの現地通貨および米ドル建て貸出預金比率は過去3カ月に上昇した。5年SORAがSGS利回りに対して高く、第3四半期末までに10年と15年の長期SGS入札が2回残っているため、シンガポールの5s10sカーブはフラットなままだとレポートは指摘する。 最近の値動きが不利だったため、香港レグは戦術的に縮小された。Nomuraはまた、中国の税務当局がオフショア保険契約配当に20%の課税を行う可能性があるとの報道を指摘しており、適用範囲は不確実ながら、香港の固定利付商品に対するセンチメントを悪化させる可能性があるとしている。スポットUSD/HKDが7.84を上回る中、香港金利のセンチメントには短期的なポジティブ材料がないとみる。USD/HKDが7.85まで上昇し、最終的にHKMAの流動性吸収が必要になれば、IRSカーブはおそらくフラット化するとも付言している。

分析フレームワーク

Nomuraは、マクロ見通しと相対価値のカーブ分析を組み合わせている。政策予想、インフレ、債券発行、資金流入、銀行システムの貸出預金比率、社債供給、ベンチマーク金利の関係、今後の国債入札を評価し、戦術的なカーブ取引と市場間スプレッド取引を特定している。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  イールドカーブおよび市場間スプレッド分析

  本レポートは、韓国の2s7sカーブ、香港とシンガポールの5y5yスプレッド、5s10sや超長期ゾーンを含むカーブ・セグメントの予想変動を評価し、相対価値ポジションを組み立てている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  債券の需給評価

  Nomuraは、KTBの発行減額、予想されるWGBI流入、預金増加を韓国債需要に結び付け、香港の社債供給鈍化と予定されるSGS入札を相対的な金利変動に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Korea Mar-2s7s NDIRS flattener

  Nomuraはロングエンドのアウトパフォームを見込み、このポジションを開始し、9月末までに0bpを目標としている。

  強み

  予想されるWGBI流入、KTB発行の減額、預金増加による追加的なKTB需要の可能性がロングエンドを支える。

  弱み

  8月利上げが基本シナリオであるため、直近の上昇後のフロントエンド金利には下落余地が限られる。

  比較

  このポジションは2年よりも7年の受けレグを選好する。

  リスク

  レポートは、30年KTBを含む超長期ゾーンが依然弱いため、10年超のNDIRSを受けるフラットナーは避けるべきだとしている。

• Receive 5y5y Hong Kong versus Singapore

  Nomuraは香港対シンガポールのロングエンド・スプレッド縮小を見込み、香港レグを半分に減らしつつ取引を維持している。

  強み

  香港の非金融機関による長期社債供給の鈍化と、持続する低い香港の貸出需要が相対価値の見方を支える。

  弱み

  最近の値動きは不利であり、香港には短期的なポジティブ材料がない。

  比較

  シンガポールの貸出預金比率は過去3カ月に上昇した一方、香港は約70%にとどまる。シンガポールでは第3四半期末までに10年および15年のSGS入札も予定されている。

  リスク

  オフショア保険契約配当への課税の可能性、その適用範囲の不確実性、USD/HKDが7.84を上回っていることが、香港金利のセンチメントを悪化させる可能性がある。

主要データ

• 韓国Mar-2s7s NDIRSの目標0bp by end-September段階的に組成する韓国フラットナーポジションの目標。
• 韓国の7年受けレベル4.075%オーバーウエートする7年受けレグについて引用された現在の水準。
• 韓国の銀行貸出預金比率112.8% in May versus 116.2% in January預金増加がKTBの追加需要を生み得る根拠として、同レシオの低下が示されている。
• 香港の貸出預金比率Close to 70%レポートは、この低い比率を弱い貸出需要と高い借入コストに結び付けている。
• オフショア保険配当への課税の可能性20%センチメントを圧迫する可能性があると報じられた中国の税制措置で、適用範囲は不確実。
• スポットUSD/HKDAbove 7.84; 7.85 threshold discussed7.85への上昇は最終的にHKMAの流動性吸収を必要とし、IRSカーブをフラット化させる可能性がある。

影響と示唆

レポートは、アジア金利全体に強気ではなく、選別的な相対価値ポジショニングを支持している。韓国の中期から長期のカーブは相対的に支えられるとみる一方、香港の構造的な資金調達環境はシンガポール対比のスプレッド縮小を支えるものの、短期的なセンチメントを踏まえ香港のエクスポージャー縮小が妥当としている。

リスク

• Fed利上げ期待と原油価格の変動が続けば、アジア金利にとって厳しい外部環境が続く可能性がある。
• 30年債を含む韓国KTBカーブの超長期ゾーンは依然として弱い。
• オフショア保険契約配当に対する20%の課税報道は、適用範囲が不確実であるものの、香港の固定利付商品に対するセンチメントを圧迫する可能性がある。
• 最近の不利な値動きと香港の短期的なポジティブ材料の欠如が、香港対シンガポールのポジションを阻害する可能性がある。