Global economic outlook and monetary-policy recalibration レポート解説

概要

このグローバルマクロ見通しは、持続するインフレと再上昇したエネルギー価格を受け、政策金利予想を上方修正している。Nomuraの中心シナリオでは、これらの措置は既存サイクルの再開または再調整であり、世界的な長期引き締め局面の始まりではない。

主要見解

Nomuraは、インフレ改善の乏しさと原油価格の再上昇を理由に、世界の政策金利見通しを引き上げた。Fedは9月に25bp、12月にさらに25bp利上げし、その後2027年まで据え置くと予想する。ECBは2026年12月と2027年3月に利上げし、預金金利を3.00%に引き上げる見通しである。同社は、2027年末までにFedとECBがさらに4回近く利上げするとの市場織り込みが、Nomura予想を大きく上回ると指摘する。BOJ、BOE、BoC、RBA、RBI、BOKについても、Nomuraの利上げ予想は市場より少ない。その理由は、多くの政策金利が既に中立水準近辺またはそれ以上にあり、インフレの多くが時間の経過とともに成長を抑制するコストプッシュ型であること、また債券利回り上昇自体が金融環境を引き締め、財政刺激余地を制限していることにある。 米国では、インフレ進展の乏しさ、前年比3%超でほぼ横ばいのコアPCE、エネルギー価格リスク上昇を受け、Nomuraは各25bpの2回利上げへ予想を変更した。成長は幅広い企業投資と底堅い消費に支えられているが、住宅は弱く、消費はQ2後に緩やかに減速すると見込む。賃金上昇、関税の影響、家賃インフレが和らぐことで、コアPCEインフレは2027年に鈍化すると予想する。主なリスクには、Fedの信認低下または政治的圧力、地政学的要因による再引き締め、AIブームの失速による資産価格・投資への打撃、メモリチップ不足や供給網の混乱による第2波の商品インフレがある。 ユーロ圏では、イラン戦争によるエネルギー価格への持続的圧力、底堅い活動、ドイツの財政緩和とスペインの力強い成長に支えられた2027年の潜在成長率超えの成長が、ECBの追加2回利上げを正当化するとNomuraはみる。ユーロ圏GDPは2026年Q2に前期比0.6%成長したが、変動の大きいアイルランドを除くと、2024年初め以降の成長率は前期比約0.3%である。8月のHICPインフレは前年比3.3%へ上昇し、コア財価格の強さは供給網の混乱、運賃上昇、エネルギー価格の影響を反映する。Nomuraは年末まで高インフレが続くと予想し、賃金交渉により第2波効果が2027年まで遅れる可能性を指摘する。 アジアは、AI主導の貿易の強さ、内需状況、インフレへの感応度によって分化する。Nomuraは台湾、マレーシア、シンガポールがアウトパフォームすると予想する一方、インドネシアとタイには慎重である。台湾ではAIサーバーとチップの輸出が2026年GDP成長率12.5%の予想を支える。韓国の半導体・コンピューター輸出は8月にそれぞれ前年比209.0%と419.5%増加した。マレーシアではAI関連エレクトロニクス需要が2026年GDP成長率5.6%とQ4の25bp利上げ予想を支える。シンガポールは、テック需要、建設、内需を背景に2026年5.7%成長が予想されるが、プラスの需給ギャップと緩和的な金融環境によりコアインフレは上昇する見込みである。 中国は対照的である。財政、資金調達、不動産支援策の追加にもかかわらず、Nomuraは国内モメンタムの弱さが続くとみる。Q3のGDP成長率を前年比4.3%と予想し、K字型経済が大規模刺激を妨げるため、最近の緩和策の効果は限定的とみている。輸入原油・チップコストを受け、2026年のCPIとPPI予想をそれぞれ0.9%と2.5%に引き上げたが、潤沢な流動性と低下した国債利回りを踏まえ、今年はRRR・利下げとも実施しないとの基本シナリオを維持する。日本は設備投資を軸に回復を続け、コアCPIは2027年Q1まで加速、原油価格と円の動向を背景に2027年Q2から減速し、最終的に約2%で安定すると予想する。BOJは2026年9月、2027年1月、2027年4月に利上げし、1.75%に達すると見込む。 その他では、オーストラリアは強いGDP・CPI、限定的なスラック、高い原油価格が住宅軟化と失業率上昇を上回るため、9月29日に25bp利上げする確率を60-65%とみる。インドでは、より強い成長と食品・原油・コアインフレの加速を受け、Nomuraは据え置きから2026年50bp利上げへ予想を変更し、FY27のGDP・CPI予想を7.0%と5.1%へ引き上げた。英国とカナダは広範な引き締めテーマの例外であり、NomuraはBOEとBoCが2026年を通じて据え置くとみるが、リスクはより引き締め的な方向に傾く。トルコでは、政策金利が37%に据え置かれた後、10月と12月に各100bpの段階的利下げを予想する。

分析フレームワーク

Nomuraは、足元の成長、インフレ、労働市場、貿易、財政、金融環境のデータを従来予想と市場織り込みに比較し、エネルギー価格、供給網、内需、政策設定を国別のGDP、インフレ、対外収支、政策金利の最頻シナリオに反映している。

手法メモ

• マクロ経済フレームワークその他

  最頻値によるマクロ経済予測

  Nomuraは中心予想を最頻値予測、すなわち最も起こりうる単一の結果として示し、国別の成長、インフレ、政策金利を予測している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  エネルギー・半導体コストの価格転嫁

  本レポートは、原油、運賃、チップのコスト上昇が供給網を通じて財価格・消費者物価インフレに波及する経路を追い、その結果としての中銀対応を評価している。

主要データ

• Fedの政策予想25bp hikes in September and December 2026Nomuraはその後2027年を通じて長期据え置きを予想する。
• ECB預金金利予想3.00% by March 20272026年12月と2027年3月に追加で2回の利上げを予想する。
• 中国の2026年Q3 GDP予想4.3% y-o-y国内の弱さの持続と刺激策の効果の限定性を反映し、コンセンサスを下回る。
• インドのFY27 GDP予想7.0% y-o-y6.6%から0.4pp引き上げ。
• 台湾の2026年GDP予想12.5% y-o-yAIブームに支えられ、コンセンサスの10.7%を上回る。
• 韓国の半導体輸出成長209.0% y-o-y in AugustAIインフラ需要とメモリ価格に支えられ、コンピューター輸出は前年比419.5%増。

影響と示唆

レポートは、エネルギー高と粘着的インフレが選択的な引き締めの根拠を広げる一方、既に制限的な金利水準、コストプッシュ型インフレの成長抑制効果、債券市場を通じた金融環境の引き締めが、累積的な利上げ規模を抑えるとみている。AI関連の貿易・半導体需要は、一部アジア経済にとって相対的な支援要因である。

リスク

• 中東情勢のさらなる悪化は、商品価格を押し上げ、金融環境を引き締め、インフレ圧力を高める可能性がある。
• イラン紛争の長期化は供給網の混乱を深め、高いエネルギーコストを持続させる可能性がある。
• AIまたはテクノロジーサイクルの下振れは、AI関連のアジア経済で投資、輸出、成長を弱める可能性がある。
• 貿易摩擦と関税上昇は、とりわけカナダと中国で信頼感、輸出、投資を損なう可能性がある。
• エルニーニョ、食品価格上昇、持続的な商品インフレは、複数のアジア経済における上振れインフレリスクである。

注目点

• 2026年9月・12月のFed会合と、インフレが目標に向けて進展し始めるか。
• 2026年12月・2027年3月のECB政策決定、エネルギー価格の動向、ユーロ圏の賃金データ。
• 原油価格、イラン紛争、より広範な第2波インフレ効果の兆候。
• 台湾、韓国、マレーシア、香港、シンガポールにおけるAI主導の半導体、サーバー、エレクトロニクス需要の持続性。
• 中国の追加財政・政策支援の規模と有効性。
• オーストラリア、カナダ、香港、台湾の住宅市場動向。