Global rates markets レポート解説

概要

このグローバル債券見通しは、一律の金利方向性ではなく、的を絞ったデュレーション、カーブ、ボラティリティのポジションを主張する。中核テーマは、米国データの軟化、より積極的な米財務省のデュレーション管理、遅延するが最終的には到来する欧州緩和、豪州と日本の短期的なインフレ・政策引き締めリスク、そして金利市場における大きなイベント不確実性である。

主要見解

米国では、労働・インフレデータの軟化とFedコミュニケーションの混在により、BofAは短期的な引き締めへの確信を弱め、5年国債のロングへ転じた。エコノミストはなお9月利上げと2026年の累計75bp引き締めを予想するが、選挙に伴うジャンプリスクとショートに偏ったポジショニングにより、フロントおよびベリーは弱いインフレに特に敏感とみる。5s30sのスティープ化バイアスを維持し、アウトライトの長期債ロングよりも20年バタフライと30年スワップスプレッドのロングを選好する。財務省が10-30年の買戻し上限を1回当たり$2bnから少なくとも$4bnへ拡大し、年間で約$66bnの長期買戻し能力を追加したためであり、これは20-30年のグロス供給の約15%に当たり、有効デュレーション供給を減らす意思を示す。BofAの基本シナリオは11月リファンディングでのクーポン規模据え置きだが、20-30年発行削減リスクは高まったとみる。 米国の資金調達環境は、Fedが準備金管理購入を通じ資金環境を安定化させ、レバレッジ需要が低下し、MMFが短期化を維持し、市場構造変化がディーラー仲介能力を改善し得るため、2026年後半も良好と予想する。BofAはDec-2026およびMar-2027の3か月SOFR/FFロングと2年スワップスプレッドのロングを選好する。2027年の主要リスクは債務上限管理である。ビル供給は既に市場性債務の22%を占め、FY2027にはさらに$1.07tn増加すると予想する。BofAは債務上限が2027年5月に拘束的となり、X-dateは2027年11月と予想する。Fedがビルを再投資するか、TGA変動を不胎化するかが、準備金、レポ、フロント金利への圧力を左右する。 レポートは米国のインフレスワップのロングを5y5yから10y20yへローテーションし、後者を2.35%で開始、目標2.55%、ストップ2.20%とした。長期インフレはbetaから示唆される値動きに遅れ、短いフォワードインフレより石油感応度が低く、Fedの信認と財務省債務管理を巡る不確実性が続けば恩恵を受けるとみる。長期名目供給を減らす財務省の取り組みは、現物バリュエーションと実質利回りをリッチ化し、長期インフレ補償を支える可能性がある。BofAは1y1y対1y9yの実質利回りフラットナーを維持し、より積極的なFedと財務省がフロント実質金利を支え、長期実質利回りを抑えるとみる。またFed会合、財政協議、地政学リスクを含むイベント日程の充実が、政策・季節要因で抑えられた米国ボラティリティを高めると予想し、フォワードreceiver calendar、左側対右側ボラティリティのショート、バックエンドのbear steepenerを選好する。 ユーロ圏についてBofAは、夏の売りとECB利下げ予想の後ずれを受け、短期の金利・債券予想を引き上げた。2026年GDP成長率を0.8%、2027年を1.1%、インフレを2026年2.9%、2027年2.2%、2028年1.8%と予想する。ECBは9月に最後の利上げを行い、12月の追加利上げリスクが高まったとみる一方、2027年6月に利下げを開始し、年末までに預金金利を2%以下へ引き下げる見通しを維持する。10年Bund予想は年末2026で25bp引き上げて3.15%、年末2027では2.60%である。成長逆風、抑制されたコアインフレ、限られた二次効果を踏まえると、市場の追加的な実質金利引き締め織り込みはタカ派的過ぎるとみる。 このEUR見通しは、プロテクション付きフロントロングへの段階的な参入と、118bpでの1y5y real Euriborのレシーブを支える。目標は80bp、ストップは140bp。5年Euriborは今後1年で7bp上昇、5年インフレは24bp低下する織り込みで、実質金利は31bp上昇して1.18%となる。BofAはこの水準と87bpのスポット5年実質金利へのroll-downを魅力的とみる。ソブリンスプレッドでは、フランスの割安は織り込み済みだが、予算、選挙、格付け見直しのリスクが残るとし、10年OAT-Bundを75-100bpと予想する。イタリアは堅調だが、高利回りが続く場合の債務持続性を指摘する。債務がGDPの約137%、名目成長2.3%、基礎的財政黒字1.15%の場合、債務安定には平均金利が3.5%未満にとどまる必要がある一方、7年BTP利回りは約3.9%である。スペインは強靭だが割高とされ、発行管理、年金・保険需要を理由に長期を選好する。 英国では、BofAはGilt 2s10sのスティープ化バイアスと7年Gilt対Soniaのasset swapを建設的に維持するが、分化の根拠が不明瞭になったため英国対ユーロのフロント推奨はクローズした。石油・ガス価格上昇により、英国インフレは11月に3.5%でピーク、Q4 2026は3.4%、2027年は2.6%との予想へ引き上げられた。基本シナリオはBank Rateが2026年を通じ据え置き、2027年11月に25bp引き下げて3.5%となることだが、上振れリスクは高まった。BofAは10月からBoEのQTが年£50bnへ減速し、準備金は2026年末£650bn、2027年末£625bn、Sonia対Bank Rateの短期変動は限定的と予想する。国内銀行の買い、リテール需要、潜在的レバレッジ柔軟化が一部Giltsを支える一方、財政緩和、重い供給、地政学的エスカレーションがリスクとなる。 豪州はレポートで最も明確な短期的bearish-rates市場である。BofAは広範な7月CPI圧力と予想を上回るQ2 GDPを受け、RBAが9月に25bp利上げして4.60%になると予想する。9月RBA OISのペイと、EUR 1y2y IRSのロングに対するAUD 1y2y IRSのショートを推奨する。粘着的なサービスインフレ、低い生産性、単位労働コストの上昇、石油価格、El Niño関連の混乱により、追加引き締めが過小評価されているためである。カーブは2026年末からQ2 2027までフラット化し、その後、成長鈍化とインフレ緩和によりH2 2027の緩和が可能となるにつれてスティープ化すると予想する。ACGB利回り予想を引き上げたが、積極的な利上げと住宅市場下落による成長下振れリスクを市場が十分に織り込んでいないため、2027年半ば以降はフォワードより強気である。住宅価格下落と主に変動金利の家計債務による消費悪化が、短期タカ派見通しの主要な下振れリスクである。 日本では、BofAは長期デュレーションに強気で、カーブのフラット化、マネーマーケット金利の安定、スプレッドのリッチ化を予想する。年末2026の10年JGB利回り予想3.0%を維持し、30年JGB asset swapのロングを選好する。エコノミストはBoJが2026年9月・12月、2027年3月・7月に利上げし、2027年半ばに政策金利2%に達すると予想する。より速い引き締めはフロントとベリー利回りを押し上げるが、機関投資家向け増発は5年以下に集中すると予想し、構造需要や年金配分変更の可能性とともに長期の上昇圧力を抑えるとみる。そのため2s10s bear flattenerと左側対右側ボラティリティのロングも選好する。 カナダでは、BofAは5s30s CAD steepenerのロングと5s30s USD flattenerのショートを推奨する。米財務省の買戻し拡大が米国長期に政策的な下支えをもたらし、売り局面で米国カーブのスティープ化がCADより小さくなる、または財務省が積極介入すればUSDがよりフラット化するとみる。4bpの差で開始し、目標20bp、ストップ-10bpである。主なリスクは、米国インフレが悪化する一方でカナダインフレが抑制され、米国の引き締めが相対的に強まることだ。 レポートは、分割政府の基本シナリオでは米国中間選挙は通常金利への影響が小さいとみる。2002年以降のデータでは、2-30年名目国債の中間選挙当日平均反応は1.5bp未満であり、歴史サンプルが限られると警告する。重要なテールリスクは意外な選挙結果で、予想外の共和党一掃は成長・財政楽観から金利とカーブを押し上げ得る一方、予想を上回る民主党の勝利は2028年政策見通しへの含意から小幅なラリーとbull flatteningを支え得る。

分析フレームワーク

BofAは、マクロ予想、中央銀行の政策パス、政府の資金調達・供給分析、カーブと相対価値の価格評価、歴史比較、デリバティブ市場の評価を組み合わせ、国別のデュレーション、カーブ、資金調達、インフレ、スプレッド、ボラティリティのポジションへ落とし込み、エントリー水準、目標、ストップ、リスクを示している。

手法メモ

• 債券・クレジット分析イールドカーブ分析

  クロスマーケットのイールドカーブ、スワップカーブ、フォワード金利分析

  レポートは、予想される政策パス、利回り水準、カーブ傾斜、フォワードを比較し、米国、欧州、英国、豪州、日本、カナダのデュレーションおよびスティープ化・フラット化見通しを導く。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  国債デュレーションの需給分析

  財務省買戻し、クーポン発行、ビル供給、投資家需要、満期構成を用いて、米国債、Gilts、JGBの価格評価を行う。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論ベータ・アルファ分析

  インフレスワップのbetaおよび相対価値分析

  レポートはインフレスワップの石油・株式への感応度を比較し、長期インフレフォワードがbetaから示唆される変動を下回ったと指摘する。

• その他その他

  ユーロ政府債スプレッド向け主成分分析残差z-score

  5年の履歴と最初の2主成分を控除した残差を使用し、EGB発行体間の相対的なスプレッド割安度を評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• US Treasuries

  軟調なデータは5年デュレーションのロングを支え、買戻しは長期の相対価値ポジションを支える。

  強み

  財務省によるデュレーション供給削減の可能性と良好な資金調達環境。

  弱み

  より積極的なFedパスはフロント利回りを高止まりさせ得る。

  比較

  BofAはアウトライトの長期デュレーションより、30年スワップスプレッドと20年バタフライを選好する。

  リスク

  ビル発行の増加、インフレ再加速、または財務省の政策行動が実現しないこと。

• German Bunds and EUR rates

  短期的な政策再評価は予想の上方修正に反映されるが、BofAは最終的にフロント主導のラリー余地をみる。

  強み

  予想される2027年ECB緩和と、さらなるタカ派的再評価への制約。

  弱み

  エネルギーインフレとECB引き締め終了の後ずれ。

  比較

  BofAは時間の経過とともに、特にフロントでフォワードより強気である。

  リスク

  グローバル債券市場の長期的な売り、または予想を上回るユーロ圏データ。

• Australian government bonds and AUD rates

  短期的なタカ派RBA見通しはフロント金利のペイを支え、BofAは2027年のデュレーションを選好する。

  強み

  長期の成長下振れリスクはフォワードに十分織り込まれていない。

  弱み

  継続する国内インフレと追加引き締めの可能性。

  比較

  BofAはEUR 1y2yのロングに対するAUD 1y2yのショートを選好する。

  リスク

  住宅市場下落が消費を弱め、政策パスを変えること。

• Japanese government bonds

  BoJ利上げの加速にもかかわらず、BofAは30年JGB asset swapのロングを選好する。

  強み

  予想される長期供給の抑制、構造的需要、相対的バリュエーション。

  弱み

  タカ派BoJの再評価がフロントとベリー利回りを押し上げる。

  比較

  追加発行は長期ではなく2年・5年セクターに集中すると予想される。

  リスク

  グローバル長期ゾーンの再評価、または国内供給の予想以上の増加。

• Canadian versus US curves

  BofAはCAD 5s30s steepenerのロングとUSD 5s30s flattenerのショートを選好する。

  強み

  プラスcarryと米財務省の長期介入による非対称的な支援。

  弱み

  相対パフォーマンスは米国とカナダのインフレ・政策パスの乖離に依存する。

  比較

  レポートは米国カーブのスティープ化がCADより小さい、またはフラット化がCADより大きいと予想する。

  リスク

  米国インフレが悪化し、カナダインフレが抑制されたままとなること。Fedがタカ派、BoCがハト派となること。

主要データ

• 米国Fed引き締め予想75bp in 2026, beginning with an expected September hikeBofAエコノミストの基本シナリオ。データ軟化により短期引き締めへの確信は低下した。
• 米国長期買戻し能力の拡大Approximately $66bn annually20Y-30Yセクターの年間グロス発行の約15%に相当。
• 米国ビル供給予想+$1.07tn in FY2027ビル供給は既に市場性債務の22%。債務上限の時期が重要な不確実性。
• ユーロ圏2026/2027 GDP予想0.8% / 1.1%2026年は30bp上方改定、2027年は20bp下方改定。
• ユーロ圏インフレ予想2.9% in 2026, 2.2% in 2027, 1.8% in 20282026年と2027年の予想はそれぞれ30bp、50bp引き上げ。
• 10年Bund予想3.15% at YE2026; 2.60% at YE2027YE2026予想は2.90%から引き上げ。
• RBAの9月予想25bp hike to 4.60%広範なインフレ圧力と予想を上回るQ2 GDPが背景。
• BoJ政策金利予想2.0% by mid-20272026年9月から2027年7月まで四半期ごとに4回の利上げを予想。
• 英国インフレ予想3.5% peak in November; 3.4% in Q4 2026; 2.6% in 2027エネルギー価格仮定の上昇が見通しを引き上げた。

影響と示唆

投資上の含意は市場ごとに異なる。米国ではデータ軟化と財務省の積極姿勢を背景にベリーのデュレーションと長期相対価値取引、欧州では遅延するが最終的に到来する緩和、英国ではカーブのスティープ化と選別的Gilt asset swap、豪州では短期的な金利弱気、日本では長期asset swapとカーブのフラット化を示す。ボラティリティとインフレのポジションは政策不確実性とイベントリスクのヘッジとして位置付けられる。

リスク

• 米国インフレが再加速し、より積極的なFed引き締めとタームプレミアム上昇を招く可能性。
• 財務省の買戻しまたは長期発行削減が市場期待に届かず、長期金利がさらに割安化する可能性。
• 2027年の米国債務上限局面とFedのビル再投資の選択が、予想以上の資金調達ボラティリティを生む可能性。
• エネルギー価格上昇、地政学的エスカレーション、粘着的インフレが、欧州・英国の予想される緩和を遅らせる可能性。
• 豪州の住宅市場悪化が消費を損ない、RBA見通しを変える可能性。
• 財政、政治、債務持続性リスクは欧州ソブリンスプレッドの重要な要因であり続ける。
• 複数の推奨オプションおよびカーブ取引は、特定の不利なシナリオで大きな、または無制限の下振れを伴う。

注目点

• 米国のインフレ・雇用データ、9月・12月Fed決定、11月米財務省リファンディング。
• 財務省の長期買戻しの規模と実施、20年または30年供給削減の兆候。
• 2027年の米国債務上限拘束時期、X-date、Fedのビル管理対応。
• 9月・12月利上げに関するECBコミュニケーション、エネルギー価格、ユーロ圏成長鈍化の証拠。
• RBAの政策判断、豪州CPI、GDP、住宅状況、ターミナルレートに織り込まれた引き締め度合い。
• BoJ会合、FY2027予算査定、最終的なJGB発行計画。
• 英国の公共財政データ、10月秋季予算、BoE QT判断、Gilt需要動向。
• 市場が既に織り込む分割政府シナリオと米国中間選挙結果が大きく異なる場合に限り、その金利への影響。