Global rates outlook レポート解説

概要

このグローバル金利見通しは、より高い中立政策金利とより高い債券タームプレミアムに関するDeutsche Bankの構造的見解を示す。持続的な財政刺激、AI関連設備投資、繰り返される負の供給ショック、インフレリスク、国債供給、そして差別化されたソブリンリスク評価と結び付けている。

主要見解

Deutsche Bankの中心的な構造見通しは、世界金融危機後の均衡政策金利の低下は成長鈍化とは大きく無関係であり、現在は反転しているというものだ。従来の民間部門のデレバレッジ、財政緊縮、シェールオイルによる正の供給ショックを、現在のAI関連企業設備投資、持続的な財政刺激、Covid、ウクライナ、イラン関連関税による繰り返しの負のショックと対比している。レポートはr*を約2%と推定し、市場はこのより高い中立金利環境をますます織り込み、受け入れていると論じる。同時に、r*を潜在成長率と同一視したり、単一の中立金利推定値に過度の確信を置いたりしないよう注意を促している。 米国について、レポートは金融政策が引き締め的である可能性は低いとみる。債券・株式相関を、r*がGFC後の低下の大半を解消した証拠として挙げ、BBBクレジットスプレッドも制約的ではない政策と整合的としている。経済は潜在成長率をやや上回って成長し、政策はやや緩和的だと位置付ける。また、労働市場にはまだ明確なAIの影響が表れていないとしている。失業保険申請指標は景気後退および最適取引の閾値からなお遠く、雇用データは推定損益分岐水準に近い。一方、インフレはGFC後より粘着的になる可能性が高く、CPI家賃の下振れリスクは低下し、AIは労働代替ではなくコンピューターと周辺機器価格を通じてすでにインフレに影響している。 レポートはデュレーションに弱気である。マクロ・ポートフォリオでは、4.80%を目標とし、20bpの追加上昇リスクを伴うUST 10年ショートでこれを表現する。より高い中立金利、持続的な財政緩和、インフレ不確実性、タームプレミアムの長期的上昇という構造要因が長期金利を押し上げるというのが根拠である。高インフレ環境では債券は信頼できる株式ヘッジではないとし、この相関が悪化すると10年TIPS実質利回りはr*を上回り、ACMタームプレミアムも高くなる。負の供給ショック時にデュレーションが機能するのは、タームプレミアムが高いか、財政政策が引き締められる場合だけであり、レポートはこれらをベースケースとみなしていない。 レポートは、取引可能なDeutsche Bankタームプレミアム指標を、5s10sに2年金利の20%を加えたものとして定義する。20%の2年ショートヘッジは、金融政策サイクルに対する方向性エクスポージャーを除去することを意図している。Deutsche Bankは、この指標が中立に対する政策、インフレリスク、需給の3要因で決まると論じる。より引き締め的な政策はカーブをフラット化させ、インフレリスクの上昇は債券のリスク資産ヘッジ機能を低下させるためカーブをスティープ化させる。需給はQE、外貨準備、銀行・ALM需要、財政発行など価格非感応的な参加者に左右される。レポートによれば、このDB指標はACMタームプレミアムを追随しており、グローバルなフリーフロートの増加と高いインフレ期待を背景に、さらなる上昇を見込む。 欧州では、ECBのターミナルレートのフロントエンド価格付けは、足元のデータからのボトムアップでも米国との予想スプレッドからのトップダウンでも妥当だと論じる。米国とユーロ圏の成長格差は歴史的に約125bpであり、今後も続くとみるほか、米国との125–150bpのターミナルレート格差は妥当としている。米国の消費者とは異なり、欧州の消費者は貯蓄を取り崩しておらず、ユーロ圏の成長はコンセンサス予想より底堅い。ドイツの刺激策は1990年代初頭に匹敵し、財政見通しは2011年とは大きく異なるとされる。これらの条件は、EUR 5s10s + 20% 2s、SOFR 5s10s + 20% in 2s、EUR 10s30s + 33% 5sにおけるより高いタームプレミアム見通しを支える。EUR 10s30sの表現には15bp+の上昇余地があるとし、日本のカーブ動向とオランダ年金改革が追加的な支援となり得る。 日本について、レポートは賃金、世論調査、価格動向を根拠に日銀は後手に回っていると論じる。引用された世論調査では、物価上昇対策を主要課題に挙げた回答者は49%で、年金、医療、長期介護の38%、外交・国家安全保障の29%、経済成長の28%を上回った。この政治環境により、インフレを黙認することは政治的に実行可能ではないとみる。最も確信度の高い取引はJGB 5s20sフラットナーであり、35bp+の上昇余地を示し、政策が追いつくにつれて日本のカーブにはフラット化余地があると予想している。 ソブリンリスクでは、Deutsche Bankは財政のみを重視する枠組みに異議を唱える。IMF融資プログラム入りは財政状態より対外ポジションによって決まる度合いが大きく、対外指標はソブリンリスクとスプレッドのより良い先行指標だと論じる。その比較では、IMFプログラム国の中央値は、5年平均経常収支がGDP比-5.2%、金を除くNIIPが-44.9%、財政収支が-2.2%、債務/GDPが47.9%であった。この枠組みは、イタリアの対外ポジションが改善し、フランスの対外ポジションが悪化したという見方を支え、長期ゾーンのバリュエーションは純対外債権国・債務国の地位を考慮すべきとする。また、米国の双子の赤字は1970年代より大幅に悪いと強調している。 AIは両面的なマクロ要因として扱われる。通常の影響は設備投資と生産性の上昇であり、より高い金利を支え得る一方、ブーム・バストと大幅なAI主導の雇用喪失をテールリスクとして挙げる。より広い結論は、テクノロジーだけが最終的にインフレを決めるのではなく、政策が決めるというものだ。構造的な金利上昇見通しへのその他のリスクとして、中間選挙後の米国の財政引き締めと、イラン戦争の解決が原油価格を大幅に低下させる正の供給ショックを挙げている。

分析フレームワーク

レポートは、歴史比較、中立実質金利の推定、労働・インフレ指標、財政・対外収支データ、イールドカーブ分解、債券・株式相関、タームプレミアム指標を組み合わせ、そのマクロ結論を米国、ユーロ圏、日本の国債市場におけるデュレーションおよびカーブのポジショニングへ落とし込んでいる。

手法メモ

• その他イールドカーブ分析

  5s10sの傾きと20%の2年ヘッジを用いたカーブおよびタームプレミアムの分解。

  レポートは、金融政策サイクルへのエクスポージャーを抑えるため5s10sカーブを調整し、その後、中立政策、インフレリスク、需給状況を通じて得られたタームプレミアム指標を評価する。

• その他金利3要因分解

  タームプレミアムに関する3つのドライバーの枠組み。

  Deutsche Bankは、タームプレミアム見通しを、中立に対する政策、インフレリスク、QE、準備金需要、銀行需要、発行などの債券市場需給要因に帰している。

• マクロ経済フレームワークその他

  対外収支と純国際投資ポジションによるソブリンリスク評価。

  レポートは経常収支とNIIPの指標を財政指標と比較し、対外ポジションがIMFプログラムリスクとソブリンスプレッドにとってより有用な先行指標だと結論付ける。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• UST 10-year

  デュレーションをショートするマクロ・ポジション。

  強み

  レポートは、より高い中立金利、粘着的インフレ、財政緩和、上昇するタームプレミアムが利回りを押し上げると予想している。

  比較

  デュレーションは公正価値に近づいたとみるが、構造的な金利上昇見通しより魅力的ではない。

  リスク

  中間選挙後の米国財政引き締め、またはイラン戦争解決後の大幅な原油価格下落。

• EUR 5s10s + 20% 2s

  Deutsche Bankタームプレミアムの上昇見通し。

  強み

  妥当なECBターミナルレート価格付けと、構造的な需給・インフレリスク要因に支えられる。

  比較

  レポートは、フロントエンドはコンセンサスに対してますます織り込まれているとみる。

• EUR 10s30s + 33% 5s

  ユーロ長期カーブのスティープ化／タームプレミアム表現。

  強み

  構造的なタームプレミアム上昇、日本のカーブ効果、オランダ年金改革からの支援の可能性。

  比較

  レポートは15bp+の上昇余地を示す。

• JGB 5s20s flattener

  最も確信度の高い日本金利取引。

  強み

  レポートは、賃金、価格動向、インフレ対策への政治的圧力を背景に、日銀は後手に回っているとみる。

  比較

  レポートは日本でカーブがフラット化する余地を予想している。

• UST ASW 2s10s steepener

  米国スワップスプレッド・カーブのポジショニング。

  強み

  マクロ・ポートフォリオに含まれる。

  比較

  レポートは5bpの上昇余地を示す。

主要データ

• 推定米国中立金利（r*）~2%レポートは、GFC後の中立金利低下は大部分が解消したと論じる。
• UST 10年ショート目標4.80%マクロ・ポートフォリオの目標であり、20bpの追加上昇リスクを伴う。
• EUR 10s30sタームプレミアム取引の上昇余地15bp+レポートは構造的な上昇余地を示し、日本のカーブ動向とオランダ年金改革が支援となり得る。
• JGB 5s20sフラットナーの上昇余地35bp+レポートで最も確信度の高い取引とされる。
• 妥当な米国・ユーロ圏ターミナルレート格差125–150bpボトムアップのデータと米国・ユーロ圏の歴史的な成長格差の両方から支持される。
• 米国・ユーロ圏の歴史的成長格差~125bpレポートは、歴史的平均はこの水準であり、今後も持続するとしている。
• IMFプログラム国の経常収支中央値-5.2% of GDP5年平均であり、対外不均衡の重要性を示すために使用される。
• IMFプログラム国の金を除くNIIP中央値-44.9% of GDPレポートのソブリンリスク比較における前年指標。
• 物価上昇対策を主要課題に挙げた日本の有権者49%引用された世論調査で最も高い関心事項。

影響と示唆

レポートの投資上の含意は、米国デュレーションのショートと、より高いタームプレミアムまたは日本のカーブのフラット化から利益を得るカーブ取引への選好である。欧州のフロントエンド価格付けはコンセンサスが想定するより信頼できるとし、ソブリン分析では財政変数とともに対外収支を重視すべきとしている。

リスク

• AIはブーム・バストや大幅なAI主導の雇用喪失を引き起こす可能性がある。
• 中間選挙後に米国の財政政策が引き締められる可能性がある。
• イラン戦争の解決は原油価格を大幅に低下させ、正の供給ショックを生む可能性がある。