Global rates outlook — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta perspectiva global de taxas apresenta a tese estrutural do Deutsche Bank de taxas de política neutras e prêmios de prazo de títulos mais altos. A visão é ligada a estímulo fiscal sustentado, capex relacionado a AI, choques negativos de oferta recorrentes, risco de inflação, oferta de títulos públicos e uma avaliação diferenciada de risco soberano.

Visões principais

A tese estrutural central do Deutsche Bank é que a queda das taxas de política de equilíbrio após a crise financeira global esteve em grande medida dissociada do crescimento e agora está se revertendo. O relatório contrapõe o desalavancamento privado, a restrição fiscal e o choque positivo de oferta do shale oil anteriores ao atual capex corporativo relacionado a AI, estímulo fiscal sustentado e choques negativos repetidos de Covid, Ucrânia e tarifas relacionadas ao Irã. Estima r* em ~2% e argumenta que o mercado tem precificado e aceitado cada vez mais esse cenário de taxa neutra mais alta. Também alerta que r* não é o mesmo que crescimento potencial e que se deve evitar certeza excessiva sobre uma única estimativa de taxa neutra. Nos Estados Unidos, o relatório considera improvável que a política monetária esteja apertada. A correlação entre títulos e ações indica que r* desfez a maior parte da queda pós-GFC, enquanto os spreads de crédito BBB são consistentes com política não restritiva. A economia estaria crescendo ligeiramente acima do potencial e a política estaria ligeiramente acomodatícia. AI ainda não estaria afetando claramente o mercado de trabalho: indicadores de pedidos de seguro-desemprego continuam distantes dos limiares de recessão e de negociação ótima, e os dados de emprego estão próximos das taxas estimadas de equilíbrio. A inflação, porém, deve ser mais rígida do que no pós-GFC, há menos risco de queda nos aluguéis do CPI e AI já afeta a inflação por preços de computadores e periféricos, não por deslocamento de mão de obra. O relatório é baixista para duration e expressa a visão com posição vendida em UST de 10 anos, alvo de4.80% e20bp de risco adicional de alta. Taxas neutras mais altas, folga fiscal persistente, incerteza inflacionária e alta secular dos prêmios de prazo devem elevar os rendimentos longos. Títulos não são boa proteção para ações em ambientes de inflação mais alta; quando essa correlação se deteriora, os rendimentos reais dos TIPS de 10 anos ficam acima de r* e o prêmio de prazo ACM é maior. Em choques negativos de oferta, duration só funciona se o prêmio de prazo for alto ou se a política fiscal apertar, condições que não são o cenário-base do relatório. O Deutsche Bank define uma medida negociável de prêmio de prazo como 5s10s mais20% do rendimento de 2 anos. A cobertura vendida de20% em 2 anos busca remover a direcionalidade do ciclo de política monetária. A medida deve depender de três fatores: política relativa ao nível neutro, riscos de inflação e oferta/demanda. Política mais apertada achata a curva; maior risco de inflação a inclina porque os títulos deixam de proteger ativos de risco; e oferta/demanda depende de participantes insensíveis a preço, como QE, reservas cambiais, demanda ALM/bancária e emissão fiscal. A medida DB acompanhou o prêmio ACM, e o relatório prevê mais alta com maior free float global e expectativas de inflação elevadas. Na Europa, o Deutsche Bank considera plausível o preço da taxa terminal do ECB tanto pelos dados quanto pelo spread frente aos Estados Unidos. A diferença histórica de crescimento entre Estados Unidos e zona do euro de cerca de125bp deve persistir, e um diferencial de taxa terminal de125–150bp é plausível. Consumidores europeus não usaram suas poupanças como os americanos, e o crescimento da zona do euro foi mais resiliente que o consenso. O estímulo alemão é comparável ao do início da década de 1990, e a perspectiva fiscal é muito diferente de 2011. Isso sustenta perspectivas de maior prêmio de prazo em EUR 5s10s + 20% 2s, SOFR 5s10s + 20% in 2s e EUR 10s30s + 33% 5s; esta última teria15bp+ de potencial de alta, com possível apoio da curva japonesa e da reforma previdenciária holandesa. Para o Japão, o relatório afirma que o Banco do Japão está atrás da curva, citando salários, pesquisas e ação dos preços. Medidas para lidar com a alta de preços são a principal preocupação para49% dos respondentes, acima de pensões, saúde e cuidados de longo prazo com38%, política externa e segurança nacional com29%, e crescimento econômico com28%. Assim, negligenciar benignamente a inflação não é politicamente viável. Sua operação de maior convicção é um flattening JGB 5s20s, com35bp+ de potencial de alta, e o relatório prevê espaço para achatamento da curva japonesa à medida que a política acompanhe o cenário. Em risco soberano, o Deutsche Bank questiona uma estrutura focada apenas em questões fiscais. Argumenta que a entrada em programas de empréstimo do IMF é mais determinada pela posição externa e que medidas externas são melhores indicadores antecedentes de risco soberano e spreads. Na comparação, o país mediano em programa do IMF teve conta corrente média de cinco anos de-5.2% of GDP, NIIP excluindo ouro de-44.9% of GDP, saldo fiscal de-2.2% of GDP e dívida/PIB de47.9%. Isso apoia a visão de que a posição externa da Itália melhorou, a da França piorou e a avaliação do longo prazo deve considerar a posição de credor ou devedor externo líquido. O relatório também destaca que os déficits gêmeos dos Estados Unidos são materialmente piores que nos anos 1970. AI é tratada como força macroeconômica de dois lados. O efeito convencional é maior capex e produtividade, que podem sustentar taxas mais altas, mas ciclos de boom e bust e perdas relevantes de emprego impulsionadas por AI são riscos de cauda. A conclusão mais ampla é que a tecnologia não determina a inflação em última instância; a política determina. Outros riscos à visão estrutural de rendimentos mais altos são aperto fiscal dos Estados Unidos após as eleições de meio de mandato e uma resolução da guerra do Irã que reduza materialmente os preços do petróleo, como choque positivo de oferta.

Estrutura de análise

O relatório combina comparações históricas, estimativas de taxas reais neutras, indicadores de emprego e inflação, dados fiscais e externos, decomposição da curva de rendimentos, correlações entre títulos e ações e medidas de prêmio de prazo. Em seguida, traduz as conclusões macroeconômicas em posições de duration e de curva nos mercados de títulos públicos dos Estados Unidos, zona do euro e Japão.

Notas metodológicas

• OutroAnálise da curva de juros

  Decomposição da curva e do prêmio de prazo usando a inclinação 5s10s e uma cobertura de20% em 2 anos.

  O relatório ajusta a curva 5s10s para reduzir a exposição ao ciclo monetário e avalia a medida resultante de prêmio de prazo por política neutra, risco de inflação e condições de oferta/demanda.

• OutroDecomposição da taxa de juros em três fatores

  Estrutura de três fatores para prêmios de prazo.

  O Deutsche Bank atribui a perspectiva de prêmio de prazo à política relativa ao neutro, ao risco de inflação e às forças de oferta/demanda, como QE, demanda por reservas, demanda bancária e emissão.

• Marco macroeconômicoOutro

  Avaliação de risco soberano por balanços externos e posição de investimento internacional líquida.

  O relatório compara indicadores de conta corrente e NIIP com métricas fiscais e conclui que a posição externa é um indicador antecedente mais útil de risco de programa do IMF e de spreads soberanos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• UST 10-year

  Posição macro de duration vendida.

  Pontos fortes

  O relatório espera que taxas neutras mais altas, inflação rígida, folga fiscal e prêmios de prazo em alta elevem os rendimentos.

  Comparação

  A duration é vista como mais próxima do valor justo, mas menos atraente que a tese estrutural de rendimentos mais altos.

  Riscos

  Aperto fiscal dos Estados Unidos após as eleições de meio de mandato ou forte queda do petróleo após uma resolução da guerra do Irã.

• EUR 5s10s + 20% 2s

  Visão de prêmio de prazo mais alto do Deutsche Bank.

  Pontos fortes

  Apoiada por precificação plausível da taxa terminal do ECB e por fatores estruturais de oferta/demanda e risco de inflação.

  Comparação

  O relatório vê o trecho curto cada vez mais precificado frente ao consenso.

• EUR 10s30s + 33% 5s

  Expressão de inclinação da curva longa europeia/prêmio de prazo.

  Pontos fortes

  Possível apoio de alta estrutural do prêmio de prazo, efeitos da curva JGB e reforma previdenciária holandesa.

  Comparação

  O relatório cita15bp+ de potencial de alta.

• JGB 5s20s flattener

  Operação de taxas japonesas de maior convicção.

  Pontos fortes

  O relatório considera que o Banco do Japão está atrás da curva diante de salários, ação dos preços e pressão política para tratar da inflação.

  Comparação

  O relatório espera espaço para possível achatamento no Japão.

• UST ASW 2s10s steepener

  Posicionamento de curva de swap spread dos Estados Unidos.

  Pontos fortes

  Incluído na carteira macro.

  Comparação

  O relatório indica5bp de potencial de alta.

Dados principais

• Taxa neutra estimada dos Estados Unidos (r*)~2%O relatório argumenta que grande parte da queda das taxas neutras pós-GFC foi desfeita.
• Alvo para posição vendida em UST de 10 anos4.80%Alvo da carteira macro, com20bp de risco adicional de alta.
• Potencial de alta da operação de prêmio de prazo EUR 10s30s15bp+O relatório cita alta estrutural, com possível apoio da dinâmica da curva JGB e da reforma previdenciária holandesa.
• Potencial de alta do flattening JGB 5s20s35bp+Identificada como a operação de maior convicção do relatório.
• Diferencial plausível de taxa terminal entre Estados Unidos e zona do euro125–150bpSustentado por dados bottom-up e pelo diferencial histórico de crescimento entre Estados Unidos e zona do euro.
• Diferencial histórico de crescimento entre Estados Unidos e zona do euro~125bpO relatório afirma que esse foi aproximadamente o nível médio histórico e espera que persista.
• Conta corrente mediana de países em programa do IMF-5.2% of GDPMédia de cinco anos; usada para ilustrar a importância dos desequilíbrios externos.
• NIIP mediano excluindo ouro de países em programa do IMF-44.9% of GDPMedida do ano anterior na comparação de risco soberano do relatório.
• Eleitores japoneses que citam medidas contra a alta de preços49%A maior preocupação na pesquisa citada.

Impacto e implicações

As implicações de investimento do relatório são preferência por duration vendida nos Estados Unidos e operações de curva que se beneficiem de prêmios de prazo mais altos ou do achatamento da curva japonesa. A precificação do trecho curto europeu seria mais crível do que sugere o consenso, e a análise soberana deve enfatizar balanços externos junto às variáveis fiscais.

Riscos

• AI pode produzir um ciclo de boom e bust ou perdas significativas de emprego impulsionadas por AI.
• A política fiscal dos Estados Unidos pode apertar após as eleições de meio de mandato.
• Uma resolução da guerra do Irã pode reduzir materialmente os preços do petróleo, criando um choque positivo de oferta.