Global rates outlook — Interpretación del informe

Visión general

Esta perspectiva global de tipos expone la tesis estructural de Deutsche Bank de tipos de política neutrales y primas por plazo de bonos más altos. Vincula esa visión con estímulo fiscal sostenido, inversión de capital relacionada con AI, choques negativos de oferta repetidos, riesgo de inflación, oferta de deuda pública y una evaluación diferenciada del riesgo soberano.

Perspectivas principales

La tesis estructural central de Deutsche Bank es que la caída de los tipos de política de equilibrio posterior a la crisis financiera global estuvo en gran medida desvinculada del crecimiento y ahora se está revirtiendo. Compara el desapalancamiento del sector privado, la restricción fiscal y el choque positivo de oferta del shale oil anteriores con el capex corporativo relacionado con AI, el estímulo fiscal sostenido y los choques negativos repetidos de Covid, Ucrania y aranceles relacionados con Irán. Estima r* en ~2% y considera que los mercados han incorporado y aceptado progresivamente este entorno de tipos neutrales más altos. También advierte que r* no es lo mismo que el crecimiento potencial y que no debe haber certeza excesiva sobre una sola estimación del nivel neutral. En Estados Unidos, el informe considera improbable que la política monetaria sea restrictiva. Cita la correlación entre bonos y acciones como evidencia de que r* ha deshecho gran parte de la caída posterior a la GFC, mientras que los spreads de crédito BBB son coherentes con una política no restrictiva. Describe una economía que crece ligeramente por encima de su potencial y una política ligeramente acomodaticia. El mercado laboral aún no muestra un efecto claro de AI: las métricas de solicitudes de desempleo están lejos de sus umbrales de recesión y de negociación óptima, y los datos laborales se acercan a tasas estimadas de equilibrio. Sin embargo, la inflación probablemente será más persistente que tras la GFC; hay menos riesgo bajista para los alquileres del CPI, y AI ya afecta a la inflación mediante precios de ordenadores y periféricos, no mediante desplazamiento laboral. El informe es bajista en duración. La cartera macro lo expresa mediante una posición corta en UST a 10 años con objetivo de4.80% y20bp de riesgo adicional al alza. Sostiene que tipos neutrales más altos, persistencia de laxitud fiscal, incertidumbre inflacionaria y un aumento secular de la prima por plazo elevarán los rendimientos largos. Los bonos no son una buena cobertura de renta variable en entornos de inflación alta; cuando empeora esa correlación, los rendimientos reales de TIPS a 10 años superan r* y la prima por plazo ACM es mayor. Durante choques negativos de oferta, la duración funciona solo si la prima por plazo es alta o la política fiscal se endurece, condiciones que no forman parte del escenario base. El informe define una medida negociable de prima por plazo de Deutsche Bank como 5s10s más20% del rendimiento a 2 años. La cobertura corta del 20% en 2 años pretende eliminar la direccionalidad del ciclo de política monetaria. Deutsche Bank argumenta que esta medida depende de tres factores: política monetaria relativa al nivel neutral, riesgos de inflación y factores de oferta/demanda. Una política más restrictiva aplana la curva; mayores riesgos de inflación la empinan al hacer que los bonos sean una peor cobertura de activos riesgosos; y la oferta/demanda depende de participantes insensibles al precio, como QE, reservas de divisas, demanda ALM/bancaria y emisión fiscal. La medida DB ha seguido a la prima ACM y el informe espera más alza con un mayor free float global y expectativas de inflación elevadas. En Europa, Deutsche Bank considera plausible la valoración de la tasa terminal del ECB tanto desde los datos como desde el diferencial con Estados Unidos. El diferencial histórico de crecimiento entre Estados Unidos y la zona euro de aproximadamente125bp debería continuar, y un diferencial de tasas terminales de125–150bp con Estados Unidos es plausible. Los consumidores europeos no han recurrido a sus ahorros como los estadounidenses y el crecimiento de la zona euro ha sido más resiliente que el consenso. El estímulo alemán es comparable al de principios de la década de 1990 y el panorama fiscal difiere marcadamente de 2011. Esto sustenta las perspectivas de mayor prima por plazo en EUR 5s10s + 20% 2s, SOFR 5s10s + 20% in 2s y EUR 10s30s + 33% 5s; para esta última expresión señala15bp+ de potencial alcista, con posible apoyo de la curva japonesa y la reforma de pensiones neerlandesa. Para Japón, el informe sostiene que el Banco de Japón va por detrás de la curva, citando salarios, encuestas y evolución de precios. El 49% de los encuestados sitúa las medidas contra el aumento de precios como prioridad, por encima de pensiones, sanidad y cuidados de largo plazo con38%, política exterior y seguridad nacional con29%, y crecimiento económico con28%. Por ello, concluye que la desatención benigna de la inflación no es viable políticamente. Su operación de mayor convicción es un aplanador JGB 5s20s, con35bp+ de potencial alcista, y espera un posible aplanamiento de la curva japonesa a medida que la política se ponga al día. En riesgo soberano, Deutsche Bank cuestiona un marco centrado solo en lo fiscal. Argumenta que la entrada en programas de crédito del IMF depende más de la posición externa y que las variables externas anticipan mejor el riesgo soberano y los spreads. En su comparación, el país mediano de un programa del IMF tenía cuenta corriente media de cinco años de-5.2% of GDP, NIIP excluyendo oro de-44.9% of GDP, balance fiscal de-2.2% of GDP y deuda/PIB de47.9%. Esto respalda la idea de que la posición externa de Italia ha mejorado mientras la de Francia se ha deteriorado, y de que la valoración de largo plazo debe considerar la condición de acreedor o deudor externo neto. También destaca que los déficits gemelos de Estados Unidos son materialmente peores que en la década de 1970. AI se trata como una fuerza macroeconómica de doble filo. Su efecto convencional es mayor capex y productividad, que pueden apoyar tipos más altos, pero el informe identifica ciclos de auge y caída y pérdidas significativas de empleo impulsadas por AI como riesgos de cola. Su conclusión más amplia es que la tecnología no determina por sí sola la inflación; la política sí. Otros riesgos citados para la visión estructural de rendimientos más altos son el endurecimiento fiscal estadounidense tras las elecciones de mitad de mandato y una resolución de la guerra de Irán que reduzca materialmente el petróleo como choque positivo de oferta.

Marco de análisis

El informe combina comparaciones históricas, estimaciones de tipos reales neutrales, indicadores laborales y de inflación, datos fiscales y externos, descomposición de curvas de rendimientos, correlaciones bono-acción y medidas de prima por plazo. Después traduce sus conclusiones macro a posiciones de duración y curva en mercados de deuda pública de Estados Unidos, la zona euro y Japón.

Notas metodológicas

• OtroAnálisis de la curva de rendimientos

  Descomposición de curva y prima por plazo mediante la pendiente 5s10s y una cobertura del20% en 2 años.

  El informe ajusta la curva 5s10s para reducir la exposición al ciclo monetario y luego evalúa la medida resultante de prima por plazo según política neutral, riesgo de inflación y condiciones de oferta/demanda.

• OtroDescomposición de tipos de interés en tres factores

  Marco de tres impulsores para las primas por plazo.

  Deutsche Bank atribuye la perspectiva de prima por plazo a política relativa al nivel neutral, riesgo de inflación y fuerzas de oferta/demanda, como QE, demanda de reservas, demanda bancaria y emisión.

• Marco macroeconómicoOtro

  Evaluación del riesgo soberano mediante balances externos y posición de inversión internacional neta.

  El informe compara indicadores de cuenta corriente y NIIP con métricas fiscales y concluye que la posición externa es un indicador adelantado más útil del riesgo de programa IMF y de spreads soberanos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• UST 10-year

  Posición macro de duración corta.

  Fortalezas

  El informe espera que tipos neutrales más altos, inflación persistente, laxitud fiscal y primas por plazo crecientes eleven los rendimientos.

  Comparación

  La duración se considera más cercana al valor razonable, pero menos atractiva que la tesis estructural de mayores rendimientos.

  Riesgos

  Endurecimiento fiscal estadounidense tras las elecciones de mitad de mandato o una gran caída del petróleo tras una resolución de la guerra de Irán.

• EUR 5s10s + 20% 2s

  Visión de mayor prima por plazo de Deutsche Bank.

  Fortalezas

  Respaldada por una valoración plausible de la tasa terminal del ECB y por impulsores estructurales de oferta/demanda y riesgo de inflación.

  Comparación

  El informe considera que el tramo corto está cada vez más valorado frente al consenso.

• EUR 10s30s + 33% 5s

  Expresión de empinamiento de la curva larga europea/prima por plazo.

  Fortalezas

  Posible apoyo de una subida estructural de la prima por plazo, efectos de la curva JGB y reforma de pensiones neerlandesa.

  Comparación

  El informe cita15bp+ de potencial alcista.

• JGB 5s20s flattener

  Operación de tipos japoneses de mayor convicción.

  Fortalezas

  El informe considera que el Banco de Japón va por detrás de la curva ante salarios, evolución de precios y presión política para abordar la inflación.

  Comparación

  El informe espera margen para un posible aplanamiento en Japón.

• UST ASW 2s10s steepener

  Posicionamiento de curva de swap spreads de Estados Unidos.

  Fortalezas

  Incluido en la cartera macro.

  Comparación

  El informe indica5bp de potencial alcista.

Datos clave

• Tipo neutral estimado de Estados Unidos (r*)~2%El informe sostiene que se ha deshecho gran parte de la caída de los tipos neutrales posterior a la GFC.
• Objetivo para la posición corta en UST a 10 años4.80%Objetivo de la cartera macro, con20bp de riesgo adicional al alza.
• Potencial alcista de la operación de prima por plazo EUR 10s30s15bp+El informe cita alza estructural, con posible apoyo de la dinámica de la curva JGB y de la reforma de pensiones neerlandesa.
• Potencial alcista del aplanador JGB 5s20s35bp+Identificada como la operación de mayor convicción del informe.
• Diferencial plausible de tasa terminal entre Estados Unidos y la zona euro125–150bpRespaldado por datos ascendentes y por el diferencial histórico de crecimiento entre Estados Unidos y la zona euro.
• Diferencial histórico de crecimiento entre Estados Unidos y la zona euro~125bpEl informe indica que históricamente promedió aproximadamente este nivel y espera que persista.
• Cuenta corriente mediana de países con programa IMF-5.2% of GDPPromedio de cinco años; se utiliza para ilustrar la importancia de los desequilibrios externos.
• NIIP mediano, excluido oro, de países con programa IMF-44.9% of GDPMedida del año anterior en la comparación de riesgo soberano del informe.
• Votantes japoneses que citan medidas contra el alza de precios49%La mayor preocupación reportada en la encuesta citada.

Impacto e implicaciones

Las implicaciones de inversión del informe son una preferencia por duración corta en Estados Unidos y operaciones de curva que se beneficien de primas por plazo mayores o del aplanamiento de la curva japonesa. Considera que la valoración del tramo corto europeo es más creíble de lo que puede asumir el consenso, y que el análisis soberano debe enfatizar los balances externos junto con las variables fiscales.

Riesgos

• AI podría provocar un ciclo de auge y caída o pérdidas significativas de empleo impulsadas por AI.
• La política fiscal estadounidense podría endurecerse tras las elecciones de mitad de mandato.
• Una resolución de la guerra de Irán podría reducir materialmente los precios del petróleo, creando un choque positivo de oferta.