Global rates markets and central-bank policy — Interpretación del informe

Visión general

Este informe semanal de tipos globales expone las opiniones de BofA Global Research sobre bancos centrales, curvas de rendimiento y valor relativo. Su mensaje dominante es que las expectativas de tipos de política, especialmente en Estados Unidos y Australia, pueden subir más, y que el tramo corto asumirá una mayor parte del ajuste.

Perspectivas principales

La principal visión de BofA para Estados Unidos es que el mensaje hawkish de la Fed en septiembre favorece mayores rendimientos cortos y curvas más planas. Interpreta que el presidente Warsh describiera la subida como retirada de acomodación, y no como política restrictiva, como señal de que la Fed podría seguir endureciendo hasta que las condiciones financieras sean claramente restrictivas. Por ello, BofA favorece pagar tipos estadounidenses a 2 años y aplanadores 2s30s. Inició una posición pagadora en Treasury a 2 años a 4.73%, con objetivo de 5.25% y stop de 4.45%, junto con un aplanador 2y30y. Elevó desde 4.5% a 5.0% sus previsiones de cierre de 2026 para los rendimientos estadounidenses a 2 y 10 años; una vez que la política sea restrictiva, espera que ambos bajen a 4.75% a finales de 2027. BofA fundamenta la tesis estadounidense en tres marcos. Todos los participantes del FOMC ven mayor riesgo al alza para la inflación que para el desempleo, y la brecha está en un máximo histórico, ligeramente por encima de niveles de finales de 2021. Desde comienzos de 2025, el FF real ha caído aproximadamente 200bp mientras el desempleo apenas ha cambiado, lo que sugiere una política demasiado laxa frente al mercado laboral. Una regla de Taylor basada en r-star y previsiones del SEP implica FF de 5.3%-5.4%, frente a una cotización de tipo terminal cercana a 4.6%. BofA espera una transmisión más limitada a los rendimientos a 10 años y superiores durante un ciclo de alzas, ya que la beta histórica de los rendimientos a 10 años frente a expectativas de FF a un año es menor en dichos ciclos; una mayor confianza en la credibilidad antiinflacionaria de la Fed también podría respaldar el tramo largo. En Europa, BofA considera que los precios de la energía dirigen la duración EUR, las curvas y los diferenciales de deuda pública. Ve margen para que el diferencial OAT-Bund a 10 años supere 100bp, aunque espera que permanezca por debajo de 115bp. Atribuye la fragilidad de OAT a la situación económica, presupuestaria y política de Francia, a la mayor sensibilidad a los rendimientos Bund y a los tipos cortos, y al abaratamiento relativo frente a otros bonos gubernamentales de la zona euro. Estima que una venta de 10bp en Bund podría ampliar el diferencial unos 4bp, y una subida de 10bp en 1y1y podría ampliarlo unos 3bp. Bajadas de energía, cambios en la comunicación del ECB, menor vencimiento de emisión OAT, demanda doméstica, rotación desde BTPs o apoyo del ECB podrían limitar la ampliación. Para Reino Unido, el informe juzga que el mercado es significativamente más hawkish que su interpretación de la función de reacción del BoE. Aunque Sonia con vencimiento MPC de noviembre cotizaba 21bp de endurecimiento y casi cuatro subidas hasta mediados de 2027, BofA no espera un ciclo prolongado incluso si el BoE sube en noviembre. La reforma de QT del BoE es relevante: las ventas activas de Gilts podrían pausarse hasta seis meses y después se venderían directamente £20bn al año al Debt Management Office hasta 2034. BofA espera QT anual medio de £46bn y considera que el nuevo proceso puede limitar el impacto sobre Gilts largos sin alterar la absorción neta del Estado. Australia sigue siendo un tema hawkish. BofA mantiene una posición pagadora en RBA OIS de septiembre y recomienda un aplanador AU 2s10s, con entrada de 36bp, objetivo de 10bp y stop de 50bp. El mercado cotiza cerca de 20bp para septiembre y 65bp hasta mediados de 2027. Sus economistas prevén un aumento de empleo de 47,000 y desempleo de 4.4%, frente al consenso de 20,000 y 4.5%. Un dato fuerte podría adelantar la cotización de una subida en noviembre a 40-45bp; un dato débil podría no revertir mucho la cotización hawkish por las presiones del petróleo y la atención del RBA a la inflación. Los riesgos principales son un empinamiento global de curvas y que el RBA no suba en septiembre. Japón combina contracción de balance y estrés monetario limitado. BofA calcula que el balance del BoJ caerá de alrededor de 102% del PIB a finales de 2025 a 89% a finales de 2026 y 77% a finales de 2027. QT reduciría el balance aproximadamente ¥71tn entre septiembre de 2026 y finales de 2027, y la amortización de programas de apoyo crediticio aportaría ¥31tn adicionales: una contracción acumulada de ¥102tn, aproximadamente 16% del balance de ¥644.3tn al 10 de septiembre de 2026. Esta menor liquidez relativa respalda sus previsiones de USD/JPY de 149 a finales de 2026 y 145 a finales de 2027. No obstante, el gran tamaño restante del balance lleva a BofA a ver riesgo limitado de una subida brusca de los tipos repo de Tokio hasta finales de 2027. El diferencial repo-IOER próximo a cero, una base cross-currency menos negativa y una mayor relación préstamos-depósitos son salvedades a esa opinión. La inflación general de Canadá en agosto se mantuvo en 3.0% interanual, principalmente por los altos precios de la gasolina, y la inflación subyacente se mantuvo en 2.0%. BofA prevé inflación de 2.9% a finales de 2026 y 1.9% a finales de 2027, y espera que el BoC mantenga el tipo de política en 2.25% durante 2026. Considera excesiva la cotización de mercado de casi cinco subidas en el próximo año y una probabilidad de subida en octubre de aproximadamente 73%, dadas las amenazas a la baja para el crecimiento relacionadas con aranceles y comercio; la inflación persistente causada por el petróleo es un riesgo alcista para su previsión de mantenimiento. El informe también trata mercados monetarios, eventos políticos y análisis técnico. Las recientes salidas de MMF estadounidenses se atribuyen a la estacionalidad habitual de mitad de mes, amplificada por la fecha del impuesto corporativo de septiembre, y se esperan temporales. Los rendimientos simples a siete días de fondos gubernamentales y prime fueron 3.39% y 3.44%; BofA espera una transmisión rápida de las alzas y prevé 75bp de alzas de la Fed en 2026, frente a 52bp cotizados. Para las elecciones de mitad de mandato estadounidenses, espera efectos generalmente limitados con un Congreso dividido. Una victoria demócrata total podría generar riesgo de empinamiento alcista por menor apetito de riesgo; una victoria republicana total podría causar inicialmente aplanamiento bajista por riesgos de expansión fiscal, crecimiento e inflación, con riesgo de empinamiento bajista posterior si dominan déficit y oferta de Treasuries. Sobre recompras de Treasuries, la comparación PCA de BofA frente a otras curvas de mercados desarrollados sugiere que el activismo del Tesoro pudo haber encarecido la curva estadounidense 10s30s hasta 5-10bp, un efecto persistente pero modesto en términos absolutos. Técnicamente, el rendimiento estadounidense a 10 años alcanzó un nuevo máximo de ciclo de 5.04%, por encima del máximo de 5.02% de octubre de 2023. BofA considera la posterior caída correctiva y buscaría pagar de nuevo tras una bajada hacia 4.83%-4.78%, siempre que el rendimiento permanezca por encima de 4.73%.

Marco de análisis

BofA combina comunicación de bancos centrales, trayectorias de política implícitas en mercado, datos macroeconómicos y marcos formales de tipos de política con análisis de valor relativo entre mercados. Utiliza sensibilidades de curva, comparaciones históricas de eventos, proyecciones de balances, residuos de componentes principales e indicadores técnicos de impulso para traducir sus opiniones macroeconómicas en operaciones de tipos y curvas.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoRegla de Taylor

  Estimación mediante regla de Taylor del tipo FF adecuado a partir de supuestos sobre r-star, desempleo y PCE subyacente.

  BofA utiliza la regla para sostener que un tipo de política de 5.3%-5.4% se ajusta mejor a sus variables económicas que la cotización de mercado cercana a 4.6%.

• OtroAnálisis de la curva de rendimientos

  Análisis de cómo la revisión de los tipos de política se transmite de modo distinto entre vencimientos.

  El informe espera que los tipos cortos suban más que los largos durante una fase restrictiva de la Fed, respaldando el aplanamiento de la curva.

• Teoría cuantitativa, factorial y de carterasOtro

  Análisis de componentes principales de residuos de curvas de deuda pública frente a pares de mercados desarrollados.

  BofA utiliza residuos PCA para estimar el encarecimiento relativo de las curvas largas estadounidenses y suizas y de los diferenciales de deuda francesa.

• Finanzas conductuales y análisis de eventosAnálisis basado en eventos

  Análisis de escenarios de resultados de las elecciones intermedias estadounidenses y sus posibles efectos sobre los tipos.

  El informe compara escenarios de gobierno dividido y de victorias totales utilizando cambios históricos de rendimientos tras elecciones y canales de política.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• US Treasuries

  BofA favorece mayores rendimientos a 2 años y aplanamiento de la curva mientras la Fed busca condiciones financieras restrictivas.

  Fortalezas

  Una mayor confianza en la credibilidad antiinflacionaria de la Fed puede respaldar los rendimientos largos.

  Debilidades

  Los tipos cortos siguen expuestos a una mayor revisión de política restrictiva.

  Comparación

  El informe espera una transmisión a vencimientos de 10 años o superiores más limitada que al tramo corto.

  Riesgos

  Menores precios del petróleo, un giro dovish de la Fed, crecimiento más débil o deterioro laboral podrían limitar las subidas de rendimientos.

• French OATs

  El informe ve fragilidad y posible ampliación adicional del diferencial OAT-Bund a 10 años.

  Fortalezas

  Demanda doméstica potencial, menor vencimiento de emisión, acción del ECB o valor relativo frente a BTPs podrían limitar la ampliación.

  Debilidades

  Las condiciones fiscales, políticas y económicas reducen la disposición a comprar OAT en las caídas.

  Comparación

  La sensibilidad del OAT-Bund a los rendimientos Bund ha aumentado y supera la del BTP-Bund.

  Riesgos

  El diferencial podría avanzar hacia 115bp en un escenario extremo de revisión del tramo corto.

• Australian government bonds

  BofA favorece un aplanador AU 2s10s y pagar RBA OIS de septiembre ante la revisión hawkish del RBA.

  Fortalezas

  Empleo fuerte y mayores precios del petróleo podrían adelantar nuevas alzas.

  Debilidades

  El tramo corto ya cotiza un endurecimiento considerable.

  Comparación

  Los tipos cortos australianos han sido relativamente aislados de las subidas globales por factores domésticos.

  Riesgos

  Empinamiento global de curvas o un RBA sin cambios en septiembre.

• Japanese government bond and money markets

  La contracción del balance del BoJ reduce la liquidez en yenes, pero no se espera que provoque un fuerte aumento de los tipos repo hasta finales de 2027.

  Fortalezas

  La reducción del balance respalda la previsión de BofA de descenso de USD/JPY.

  Debilidades

  El diferencial repo-IOER cercano a cero indica menor colchón de liquidez.

  Comparación

  El BoJ conserva el mayor balance relativo al PIB entre grandes bancos centrales, pero se proyecta que se reduzca más rápidamente.

  Riesgos

  Indicadores de liquidez más tensos podrían hacer que el efecto sobre los tipos monetarios sea mayor de lo anticipado.

• Canadian rates

  BofA considera excesiva la cotización de subidas del BoC y espera que el tipo de política se mantenga en 2.25% durante 2026.

  Fortalezas

  Inflación subyacente contenida y riesgos de crecimiento ligados al comercio respaldan la pausa.

  Debilidades

  La inflación general permanece elevada por la gasolina.

  Comparación

  El mercado cotiza casi cinco subidas en el próximo año frente a la expectativa de mantenimiento de BofA.

  Riesgos

  Precios altos del petróleo persistentes podrían producir presiones inflacionarias más amplias.

Datos clave

• Previsiones de rendimientos estadounidenses para finales de 20262Y 5.0%; 10Y 5.0%Ambas se elevaron desde 4.5% tras el FOMC de septiembre.
• FF implícito según la regla de Taylor5.3%-5.4%Frente a una cotización de tipo terminal de mercado de aproximadamente 4.6%.
• Máximo de ciclo del Treasury estadounidense a 10 años5.04%Alcanzado el 15 de septiembre de 2026, por encima del máximo de 5.02% de octubre de 2023.
• Proyección del balance del BoJ102% of GDP at end-2025; 89% at end-2026; 77% at end-2027BofA espera la contracción más rápida entre los principales bancos centrales.
• Inflación canadiense de agosto3.0% headline; 2.0% core year on yearLa inflación general siguió influida por los precios de la gasolina.
• Previsión de empleo australiano+47k; unemployment 4.4%Frente a consenso de +20k y 4.5%, respectivamente.
• Estimación de encarecimiento de UST 10s30sUp to 5-10bpEstimado frente a curvas de mercados desarrollados con el enfoque PCA de BofA.

Impacto e implicaciones

La implicación general de BofA es que la revisión de una política más restrictiva debe concentrarse en los vencimientos cortos, favoreciendo el aplanamiento de las curvas estadounidense y australiana. Identifica oportunidades selectivas en diferenciales soberanos europeos, dinámica de Gilts ligada a QT en Reino Unido, liquidez japonesa y expectativas de tipos canadienses, al tiempo que recalca que energía, datos de crecimiento y comunicación de política pueden cambiar estas trayectorias.

Riesgos

• Una desaceleración económica mayor de lo previsto, datos laborales débiles o un giro dovish de la Fed podrían debilitar la visión de mayores tipos cortos estadounidenses y aplanamiento.
• Una caída de energía o un cambio de comunicación del ECB podrían reducir las presiones sobre los tipos de la zona euro y los diferenciales OAT.
• Un empinamiento global de la curva o una subida tardía del RBA desafiarían las posiciones australianas de aplanamiento y de pago de OIS.
• Los indicadores de liquidez más restrictivos de Japón podrían hacer que los tipos repo suban más de lo previsto actualmente por BofA.
• La inflación persistente de los precios de energía podría llevar al BoC a endurecer más de lo previsto por BofA.

Aspectos que vigilar

• La decisión del BoJ, el recuento de votos, el lenguaje del comunicado y la conferencia de prensa, en busca de señales de un ciclo de alzas más rápido.
• Los PMI flash de la zona euro, publicaciones de INSEE e IFO, y los movimientos de los precios de la energía.
• El informe laboral australiano de agosto y la cotización de mercado de una subida del RBA en noviembre.
• Las próximas decisiones de tipos de Riksbank, Norges Bank y SNB.
• Datos canadienses antes de la reunión del BoC del 28 de octubre, incluida la siguiente publicación de CPI.
• Los resultados de las elecciones intermedias estadounidenses, la oferta de Treasuries y titulares fiscales, y el comportamiento del rendimiento estadounidense a 10 años cerca de 4.83%-4.78% y 4.73%.