Global rates markets and central-bank policy — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório semanal de juros globais apresenta as visões da BofA Global Research sobre bancos centrais, curvas de rendimento e valor relativo. Sua mensagem central é que as expectativas de juros de política, especialmente nos Estados Unidos e na Austrália, podem subir mais, e que o trecho curto absorverá uma parcela maior do ajuste.

Visões principais

A principal visão para os Estados Unidos é que a mensagem hawkish do Fed em setembro favorece rendimentos mais altos no trecho curto e uma curva mais plana. A BofA interpreta a descrição do presidente Warsh da alta como retirada de acomodação, e não como política restritiva, como indício de que o Fed pode continuar apertando até que as condições financeiras sejam claramente restritivas. Assim, favorece pagar juros americanos de 2 anos e aplanadores 2s30s. Iniciou posição pagadora em Treasury de 2 anos a 4.73%, com alvo de 5.25% e stop de 4.45%, além de um aplanador 2y30y. As previsões para o fim de 2026 dos rendimentos americanos de 2 e 10 anos foram elevadas de 4.5% para 5.0%; uma vez que a política se torne restritiva, ambos devem cair para 4.75% no fim de 2027. A BofA apoia a tese americana em três estruturas. Todos os participantes do FOMC veem risco de alta maior para a inflação do que para o desemprego; a diferença está em recorde, ligeiramente acima de níveis do fim de 2021. Desde o início de 2025, o FF real caiu aproximadamente 200bp enquanto o desemprego pouco mudou, sugerindo política excessivamente frouxa em relação ao mercado de trabalho. Uma regra de Taylor baseada em r-star e previsões do SEP implica FF de 5.3%-5.4%, contra precificação terminal de cerca de 4.6%. A BofA espera transmissão mais limitada para rendimentos de 10 anos ou mais durante um ciclo de altas, pois a beta histórica dos rendimentos de 10 anos em relação às expectativas de FF para um ano é menor nesses ciclos; maior confiança na credibilidade anti-inflacionária do Fed também pode sustentar o trecho longo. Na Europa, a BofA considera que os preços de energia comandam duração EUR, curvas e spreads soberanos. Vê espaço para o spread OAT-Bund de 10 anos ultrapassar 100bp, embora espere que fique abaixo de 115bp. A fragilidade do OAT é atribuída às condições econômicas, orçamentárias e políticas da França, à maior sensibilidade a rendimentos Bund e a juros curtos, e ao barateamento relativo ante outros títulos públicos da zona do euro. Uma venda de 10bp em Bund poderia ampliar o spread em cerca de 4bp, e uma alta de 10bp em 1y1y poderia ampliá-lo em cerca de 3bp. Queda da energia, mudança na comunicação do ECB, menor maturidade de emissão OAT, demanda doméstica, migração de BTPs para OATs ou apoio do ECB poderiam limitar a ampliação. Para o Reino Unido, o mercado está significativamente mais hawkish que a leitura da BofA sobre a função de reação do BoE. Embora Sonia com vencimento MPC de novembro precificasse 21bp de aperto e quase quatro altas até meados de 2027, a BofA não espera ciclo prolongado mesmo se o BoE subir em novembro. A reforma de QT do BoE é relevante: vendas ativas de Gilts podem pausar por até seis meses e, depois, £20bn por ano seriam vendidos diretamente ao Debt Management Office até 2034. O QT anual deve ter média de £46bn; a BofA entende que o novo processo pode reduzir o efeito nos Gilts longos sem mudar a absorção líquida do Estado. A Austrália permanece um tema hawkish. A BofA mantém posição pagadora em RBA OIS de setembro e recomenda aplanador AU 2s10s, com entrada em 36bp, alvo de 10bp e stop de 50bp. O mercado precifica cerca de 20bp para setembro e 65bp até meados de 2027. Seus economistas projetam emprego de 47,000 e desemprego de 4.4%, ante consenso de 20,000 e 4.5%. Um resultado forte poderia antecipar a precificação de alta em novembro para 40-45bp; um resultado fraco talvez não reverta muito a precificação hawkish devido às pressões do petróleo e ao foco do RBA na inflação. Os riscos são empinamento global de curvas e manutenção dos juros pelo RBA em setembro. O Japão combina contração de balanço e estresse limitado no mercado monetário. A BofA estima queda do balanço do BoJ de cerca de 102% do PIB no fim de 2025 para 89% no fim de 2026 e 77% no fim de 2027. O QT reduziria cerca de ¥71tn entre setembro de 2026 e o fim de 2027, e o vencimento de programas de apoio a crédito acrescentaria ¥31tn, totalizando ¥102tn, cerca de 16% do balanço de ¥644.3tn em 10 de setembro de 2026. A menor liquidez relativa apoia suas previsões de USD/JPY de 149 no fim de 2026 e 145 no fim de 2027. Ainda assim, o grande balanço remanescente faz a BofA ver risco limitado de forte alta de juros repo de Tóquio até o fim de 2027. Spread repo-IOER perto de zero, base cross-currency menos negativa e maior relação empréstimos-depósitos são ressalvas. A inflação cheia do Canadá em agosto ficou em 3.0% anual, principalmente pelos preços elevados de gasolina, e a inflação subjacente ficou em 2.0%. A BofA prevê inflação de 2.9% no fim de 2026 e 1.9% no fim de 2027, e espera que o BoC mantenha a taxa de política em 2.25% durante 2026. Considera excessiva a precificação de quase cinco altas no próximo ano e de probabilidade de alta em outubro de aproximadamente 73%, dadas as ameaças baixistas ao crescimento relacionadas a tarifas e comércio; inflação persistente puxada pelo petróleo é risco altista para sua projeção de manutenção. O relatório também cobre mercados monetários, eventos políticos e análise técnica. Saídas recentes de MMFs americanos são atribuídas à sazonalidade de meados do mês, ampliada pela data de imposto corporativo de setembro, e devem ser temporárias. Os rendimentos simples de sete dias de fundos governamentais e prime foram 3.39% e 3.44%; a BofA espera transmissão rápida das altas e prevê 75bp de altas do Fed em 2026, ante 52bp precificados. Para as eleições de meio de mandato, espera efeito geralmente limitado com Congresso dividido. Uma vitória democrata total poderia gerar risco de inclinação altista por piora do apetite a risco; uma vitória republicana total poderia causar inicialmente achatamento baixista por riscos de expansão fiscal, crescimento e inflação, com risco de posterior empinamento baixista se déficit e oferta de Treasuries predominarem. Quanto às recompras de Treasuries, a comparação PCA da BofA com outras curvas de mercados desenvolvidos sugere que o ativismo do Tesouro pode ter encarecido a curva americana 10s30s em até 5-10bp, efeito persistente porém modesto em termos absolutos. Tecnicamente, o rendimento americano de 10 anos atingiu nova máxima de ciclo de 5.04%, acima da máxima de 5.02% de outubro de 2023. A BofA vê a queda posterior como corretiva e buscaria pagar novamente após recuo para 4.83%-4.78%, desde que o rendimento permaneça acima de 4.73%.

Estrutura de análise

A BofA combina comunicação de bancos centrais, trajetórias de política implícitas no mercado, dados macroeconômicos e estruturas formais de taxa de política com análise de valor relativo entre mercados. Usa sensibilidades de curva, comparações históricas de eventos, projeções de balanço, resíduos de componentes principais e indicadores técnicos de momentum para transformar as visões macro em operações de juros e curva.

Notas metodológicas

• Marco macroeconômicoRegra de Taylor

  Estimativa pela regra de Taylor da taxa FF apropriada usando premissas de r-star, desemprego e PCE subjacente.

  A BofA usa a regra para argumentar que taxa de política de 5.3%-5.4% é mais consistente com suas variáveis econômicas do que a precificação próxima de 4.6%.

• OutroAnálise da curva de juros

  Análise de como a reprecificação de juros de política se transmite de modo diferente entre vencimentos.

  O relatório espera que os juros curtos subam mais que os longos em uma fase restritiva do Fed, apoiando o achatamento da curva.

• Teoria quantitativa, de fatores e de portfóliosOutro

  Análise de componentes principais de resíduos de curvas soberanas frente a pares de mercados desenvolvidos.

  A BofA usa resíduos de PCA para estimar a riqueza relativa das curvas longas americana e suíça e dos spreads de títulos franceses.

• Finanças comportamentais e análise de eventosAnálise orientada por eventos

  Análise de cenários dos resultados das eleições de meio de mandato dos Estados Unidos e seus possíveis efeitos sobre juros.

  O relatório compara cenários de governo dividido e de vitória total, usando mudanças históricas de rendimentos pós-eleição e canais de política.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• US Treasuries

  A BofA favorece rendimentos mais altos de 2 anos e achatamento da curva enquanto o Fed busca condições financeiras restritivas.

  Pontos fortes

  Maior confiança na credibilidade anti-inflacionária do Fed pode apoiar os rendimentos longos.

  Pontos fracos

  Os juros curtos continuam vulneráveis a maior reprecificação de política restritiva.

  Comparação

  O relatório espera transmissão a vencimentos de 10 anos ou mais mais limitada que no trecho curto.

  Riscos

  Preços menores do petróleo, giro dovish do Fed, crescimento fraco ou desaceleração do emprego podem limitar a alta dos rendimentos.

• French OATs

  O relatório vê fragilidade e possível ampliação adicional no spread OAT-Bund de 10 anos.

  Pontos fortes

  Demanda doméstica, menor maturidade de emissão, ação do ECB ou valor relativo frente a BTPs podem limitar a ampliação.

  Pontos fracos

  Condições fiscais, políticas e econômicas reduzem a disposição de comprar OAT em quedas.

  Comparação

  A sensibilidade do OAT-Bund aos rendimentos Bund aumentou e supera a do BTP-Bund.

  Riscos

  O spread pode avançar em direção a 115bp em cenário extremo de reprecificação do trecho curto.

• Australian government bonds

  A BofA favorece um aplanador AU 2s10s e pagar RBA OIS de setembro diante da reprecificação hawkish do RBA.

  Pontos fortes

  Emprego forte e petróleo mais caro podem antecipar novas altas.

  Pontos fracos

  O trecho curto já precifica aperto considerável.

  Comparação

  Os juros curtos australianos foram relativamente isolados das altas globais por fatores domésticos.

  Riscos

  Empinamento global de curvas ou RBA sem mudança em setembro.

• Japanese government bond and money markets

  A contração do balanço do BoJ aperta a liquidez em ienes, mas não se espera que provoque forte alta de juros repo até o fim de 2027.

  Pontos fortes

  A redução do balanço apoia a previsão da BofA de queda de USD/JPY.

  Pontos fracos

  O spread repo-IOER perto de zero indica menor colchão de liquidez.

  Comparação

  O BoJ mantém o maior balanço relativo ao PIB entre os grandes bancos centrais, mas deve encolher mais rapidamente.

  Riscos

  Indicadores de liquidez mais apertados podem tornar o efeito sobre juros monetários maior que o antecipado.

• Canadian rates

  A BofA considera excessiva a precificação de altas do BoC e espera que a taxa de política permaneça em 2.25% durante 2026.

  Pontos fortes

  Inflação subjacente contida e riscos de crescimento ligados ao comércio apoiam a pausa.

  Pontos fracos

  A inflação cheia continua elevada por causa da gasolina.

  Comparação

  O mercado precifica quase cinco altas no próximo ano, enquanto a BofA espera manutenção.

  Riscos

  Petróleo persistentemente caro pode produzir pressões inflacionárias mais amplas.

Dados principais

• Previsões de rendimentos americanos para o fim de 20262Y 5.0%; 10Y 5.0%Ambas foram elevadas de 4.5% após o FOMC de setembro.
• FF implícito pela regra de Taylor5.3%-5.4%Comparado à precificação de taxa terminal de mercado de aproximadamente 4.6%.
• Máxima de ciclo do Treasury americano de 10 anos5.04%Atingida em 15 de setembro de 2026, acima da máxima de 5.02% de outubro de 2023.
• Projeção do balanço do BoJ102% of GDP at end-2025; 89% at end-2026; 77% at end-2027A BofA espera a contração mais rápida entre os principais bancos centrais.
• Inflação canadense de agosto3.0% headline; 2.0% core year on yearA inflação cheia continuou influenciada pelos preços da gasolina.
• Previsão de emprego australiano+47k; unemployment 4.4%Versus consenso de +20k e 4.5%, respectivamente.
• Estimativa de riqueza de UST 10s30sUp to 5-10bpEstimativa frente a curvas de mercados desenvolvidos pela abordagem PCA da BofA.

Impacto e implicações

A implicação geral da BofA é que a reprecificação de política mais restritiva deve se concentrar nos vencimentos curtos, favorecendo o achatamento das curvas americana e australiana. Identifica oportunidades seletivas em spreads soberanos europeus, dinâmica de Gilts ligada ao QT britânico, liquidez japonesa e expectativas de juros canadenses, ressaltando que energia, dados de crescimento e comunicação de política podem alterar essas trajetórias.

Riscos

• Desaceleração de crescimento maior que a prevista, dados de emprego fracos ou giro dovish do Fed podem enfraquecer a visão de juros curtos americanos mais altos e achatamento.
• Queda dos preços de energia ou mudança na comunicação do ECB podem reduzir a pressão sobre juros da zona do euro e spreads OAT.
• Empinamento global da curva ou alta tardia do RBA desafiariam as posições australianas de achatamento e de pagamento de OIS.
• Indicadores japoneses de liquidez mais apertada podem fazer os juros repo subirem mais que o previsto atualmente pela BofA.
• Inflação persistente causada por energia pode levar o BoC a apertar mais que o previsto pela BofA.

Pontos a observar

• A decisão do BoJ, a contagem de votos, a linguagem do comunicado e a coletiva de imprensa para sinais de ciclo de altas mais rápido.
• Os PMIs flash da zona do euro, divulgações de INSEE e IFO e movimentos dos preços de energia.
• O relatório de emprego australiano de agosto e a precificação de mercado para alta do RBA em novembro.
• As próximas decisões de Riksbank, Norges Bank e SNB.
• Dados canadenses antes da reunião do BoC de 28 de outubro, incluindo a próxima divulgação de CPI.
• Os resultados das eleições de meio de mandato dos Estados Unidos, oferta de Treasuries e manchetes fiscais, além do comportamento do rendimento americano de 10 anos perto de 4.83%-4.78% e 4.73%.